债券收益率大幅上行 关注融资成本上升

三季度债券收益率大幅上行引发对企业融资成本上升及其后果的关注。不过，社会融资总量的存量中，约65%是银行贷款。贷款的收益率的变化，才是衡量企业融资成本变化最核心的要素。企业对融资成本的承受能力取决于其资本回报率(ROIC)水平。有较多行业的资本回报水平在6%-8%之间，它们对未来融资成本的变化将较为敏感。不能低估企业对融资成本上行的承受能力。

申银万国证券研究所

不要高估企业融资成本上行幅度

三季度债券收益率大幅上行引发对企业融资成本上升及其后果的关注。有看法担忧，利率产品收益率的持续攀升可能导致中国经济金融进入投机性融资和庞氏融资格局，并最终导致资产价值崩溃的时刻加速到来。

这种看法不无道理，但与近期中国经济表现出的韧性矛盾。地产和基建投资的刚性固然是中国经济的重要支撑力，但这种看法一定程度上也夸大了当前中国企业融资成本的上行幅度及其影响的严重性。

在社会融资总量的存量中，约65%依然是银行贷款，企业债券与其他融资渠道相比，存量占比相对较高，不过也不到9%。可见，贷款的收益率的变化，仍是衡量企业融资成本变化最核心的要素。

根据最新的三季度央行货币政策执行报告，三季度金融机构加权贷款利率7.05%，比二季度上行14BP，上行幅度较为温和。而根据我们的估算，即使三季度债券收益率大幅上行，但由于供给不多，存量中票、企业债、公司债的加权债券融资成本上行幅度甚至不到10BP，这与三 季度信用债供给大幅缩量有关。短融由于滚动较快，其存量加权融资成本受到当期发行票面的影响更为明显。短融存量1.5 万亿，大约相当于中长期品种的1/4。按照存量短融加权融资成本上行50BP，存量中长期债券加权融资成本上行10BP 估算，总体存量债券融资成本的上行幅度大约为20BP。

除了贷款和债券，即使假设其他融资渠道的存量融资成本均上行50BP(这个假设很可能是高估的)，总体企业融资成本的上行幅度不过25BP，相当于一次加息。加息对经济必然有负面影响，但也不至于使得经济停滞、资产价格逼近崩盘。

半数行业资本回报率仍高于融资成本

企业对融资成本的承受能力取决于其资本回报率(ROIC)水平。资本回报率考虑了企业资本投入(债权+股权)获得回报的能力(利息+利润)。债权人的回报由债务融资成本决定，而剩余部分是股东的回报。企业融资成本和资本回报率的相对水平，以及债权融资、股权融资的比例决定了企业利润在债权人、股东之间的分配。

当债权比例较高，且债务融资成本高于资本回报率时，债权人获取了大部分的利润，股东甚至可能亏损，此种情况下，企业借贷的意愿较低。当债务融资成本低于资本回报率时，债权获得的收益在支付利息之后剩余部分均归属股东，企业的借贷意愿较强。如果以7%作为企业融资成本的估计，根据我们的测算，23 个申万一级行业中，11 个行业资本回报率高于7%，12个行业低于7%。这意味着差不多半数行业的资本回报率仍高于融资成本，这部分行业内的企业依然有扩张的意愿。如果结合企业的杠杆水平(有息负债/股东权益)，那么资本回报率偏低，而杠杆较高的行业无疑ROE 水平较低。从一级行业来看，钢铁、有色的债务付息压力较大，债务扩张的意愿应当较低。

我们注意到较多行业的资本回报水平在5%到8%之间，这些行业的扩张意愿容易受到融资成本变化的影响。一般来讲，当借贷成本高于资本回报时，企业的负债率扩张便会停滞下来。不过，这个过程也受到企业对未来的预期和行政因素的影响。

以钢铁为例，钢铁行业资本回报率从08 年以后明显下降，2009和2010年虽有所恢复，但再也没有回到前期的高位，2010年以后，随着中国经济增速的下滑，钢铁行业的资本回报率也一路下滑。2008年以后，钢铁行业的资本回报率长期低于借贷成本，不过2009到2011年杠杆率的扩张可以被理解为2009 年经济复苏带来的扩张产能的冲动和投资的惯性。直到2011年中，钢铁行业的资本回报率开始迅速下降之后，杠杆率的扩张停滞下来。此外，如果不是行政上对钢铁行业产能扩张的限制，杠杆率的扩张可能不会那么快停止。

中小企业最可能出现信用风险

如果不考虑资金成本变化对需求的影响，既然企业依然在盈利，那么当前融资成本上升的幅度尚不足以引发大范围的偿债困难。随之而来的一个问题是，融资成本进一步上升到多少会使得企业连维持现有债务水平都出现困难?如果我们认为这个临界点是企业赚的钱勉强偿还利息的话，那么，在负债率不变和盈利水平不变的假设下，可以测算将当前股东利润全部转化为利息需要融资成本进一步上升的幅度。

从下表可以看到，钢铁和有色是对融资成本上升幅度承受能力最弱的行业，其他行业平均来看至少还可以承受7%以上的融资成本上升而不至于无法付息。

当然，由于我们的测算仅针对申万一级行业，因此无法了解细分行业的承受能力，而且上市公司的样本无疑是中国最好的一批企业样本，大量中小企业的盈利能力可能弱于上市公司、融资成本却高于上市公司，对融资成本上行的承受能力也较弱。可以想见，目前应当有过半的中小企业的资本回报率低于融资成本的，而这些企业根本没有扩张的意愿。

对于债券市场来讲，最可能爆出偿债风险的是中小企业。投资者应当关注中小企业私募债、集合票据等品种潜在的信用风险。

我们必须正视当前的金融环境给企业经营带来的困难，不过也不能过分的夸大困难。中国经济正处于转型期，融资成本的适当上升有助于纠正此前利率偏低的问题，促进产业结构调整。中国经济的希望也在于这些在复杂金融环境中生存下来的企业和行业。

(执笔:陈康)