影响债市流动性的资金因素

目前新增外汇占款的规模相当大，对债券市场流动性的影响可谓深远

通常意义上的流动性主要涉及市场流动性和融资流动性两个方面。对于发展阶段不同的市场，由于即时性、广度、深度、弹性各不相同，各种因素对流动性的影响程度也不同。本文监测资金量这个最直接的参数，对影响我国债券市场流动性的各种情况进行分析。

常规流动性调节工具

作为货币供给的心脏，央行的调控对市场流动性产生最直接的影响。近几年以来，随着金融市场和央行调控工具的发展，公开市场操作正逆回购和央行票据已经逐渐成为央行最主要和最常规的两种货币调控手段。

正逆回购的好处在于期限较短，操作灵活，影响易于控制和评估。今年以来，央行先后进行了“放—收—稳”的操作，给整个债券市场参与者留下了深刻印象，也勾勒出一幅从政策到经济“盘整”的画面。

央行长期使用的另一项工具央行票据，则是一种期限稍长的回笼操作，规模在百亿元到千亿元之间。今年央票一度成为市场流动性指引的主角。二季度时央行曾经使用过3个月的央票（在三季度进一步使用了3年期的央票）搭配7天、14天逆回购，调整市面上流动资金的平均到期时间，也就是通常说的“锁长放短”。这种操作通过提高资金周转率，可以控制货币投放量过大的危害，在一定程度上限制了中长期信贷的规模，同时又不会过分挤压短期的市场流动性。

与上述情况类似，央行经常搭配组合不同期限的正逆回购和央票交叉滚动使用。例如，在股市、房市大热的2006年—2008年年初，央行曾大量使用7天正回购配合1年期央票，来降低市场上资金的使用效率，旨在抑制热钱等投机类因素。另外，在更通常的情况下，相对中性的28天期正回购和1年期央票的搭配是央行频繁使用的组合，用以对冲外汇占款和信贷增长。

此外，2007年二季度到2008年二季度，央行使用了大量3年期央票，同样的情况还出现在2010年的二季度和三季度。今年三季度以来，3年期央票再次启用，这对债券市场参与者的投资情绪还是有进一步打击的。

与回笼类操作相比，央行对逆回购的使用机会比较少，主要是在2012年信贷规模增速减缓的一段时期启用过7天和14天逆回购，目的是为金融机构提供短期流动性补充。

近年来，央行开始丰富其公开市场操作手段。国库现金管理商业银行定期存款就是其中之一，其类似一种短期投放操作，一般为数百亿元规模。今年7月以来，为呼应整体“锁长放短”的策略，国库定存投放资金期限从6个月下调为3个月。

央行在今年推出了两个新的工具：短期流动性调节工具（SLO）和常备借贷便利（SLF）。其中，SLO是央行为正逆回购设计的补充工具，也是分投放和回笼两种。它的操作期限一般不超过7天，同时操作时间错开正逆回购，放在周一、周三和周五进行。SLO主要被用于应对银行体系的临时性波动，比正逆回购的精度更高、目标更明确，可以说是央行货币政策趋向于精细化的体现。这意味着央行在调控思路上可能更趋向于常规的短期操作和微调，而不是经常直接操作存款准备金率和基准利率。另外，SLO的相关操作结果会滞后一个月公布，这与正逆回购有所不同。按SLO的操作特点估计，未来其很可能会用于应对节假日这类因素造成的广泛的金融机构现金骤然减少的情况，有利于将货币市场利率引向平滑与稳定。

另一个新工具SLF是央行专门为补充金融机构流动性所推出的定向投放操作。根据公开信息分析，近期该工具基本每月都有操作，运作方式是直接投放给特定金融机构，相比其他工具，SLF的操作时间、规模和期限都非常灵活（理论上，月内最高可投放数千亿元），同时由于对市场公布的信息滞后且信息量极低，其产生的市场影响力相当小。这种工具在特定情况下有非常明显的优势，比如短期内某些金融机构流动资金面临棘手的缺口，为了不引起更大范围的金融资产波动，就可以借用SLF填补这部分缺口，同时又不会带来其他工具那样的市场影响。

整体而言，公开市场操作已逐渐成为央行重要的货币调节手段，像正逆回购、央票已经具有一定的引导指向的能力。这些操作一般都有确定的期限且期限较短；主要操作对象或者抵押资产是国债等高信用资产，安全性很高；央行交易的对手方是金融机构，这些操作如果不续作，在到期后会形成与原交易方向相反的一笔交易，大多数操作对货币规模乃至实体经济难以产生长期影响，而是主要作用于中短期的市场流动性。总体上，目前公开市场操作的主要目的还是抵消如外汇占款和信贷增长这类流动性因素的防御型操作。

不仅如此，公开市场操作有能力在控制基础货币规模这类主动型操作上做到更精确化。一方面，央行新的利率类工具会逐渐孕育；另一方面，短期的公开市场操作具有独特的到期特性，如果能保持频繁的操作模式，那么对于中短期投放或回笼的资金就有了类似“期限结构”的特性。与利率期限结构所不同的是，这个“资金期限结构”能够更单纯地描述中短期内资金的供应量。通过诸如“锁长放短”这类操作，央行就相当于调整了中短期资金的平均到期时间，进而可以控制市场上资金的周转速度，甚至间接影响金融系统的结构。

其他货币政策

存款类金融机构的准备金率直接影响到银行系统的货币放大倍数，因而央行以其为货币政策调节工具。随着银行业以及金融行业规模的逐年扩张，准备金率变动相对来说规模巨大（数千亿元）、期限较长、影响深远，对M2、实体经济和金融系统流动性的冲击力越来越明显。过去央行调控准备金率主要有三个阶段：2006年—2008年对抗经济过热时的连续上调、2008年四季度出现流动性危机时的下调，以及2010年后资金泛滥时的再次上调。目前的稳健货币政策基本不会改变货币总量规模，因此央行不太需要调节准备金率。未来随着一些经济体宽松政策的结束，存准率很难维持在高位。需要特别注意的是，如果美联储缩减QE造成了资金的大量外流，那么相应的对冲工具可能会是存准率。在这种前提下，明年债券市场乃至整个资本市场很可能又将风起云涌。

利率政策也是影响整体经济的核心政策。不同于存准率，利率政策主要通过调节资金价格影响社会资金的需求，而目前的基准利率在国内债券市场的定价能力不强，调节利率对整体市场流动性的冲击相对小一些。在过去几年，我国央行使用了强有力的交叉和同步操作存准率和基准利率的货币政策。相比之下，央行对基准利率的操作比较少，其中一个原因是我国基准利率的实际效力相对较弱。未来随着利率市场化和金融衍生工具的发展，新基准利率的话语权会越来越大，央行对利率的使用很可能多于存准率。

央行的再贷款和再贴现是具有固定期限的投放政策，在金融市场发展和改革的初期曾经扮演了重要的角色。不过，由于货币工具思路的转变，再贴现的规模已经降到很低的水平，而再贷款主要用于支农信贷，成为定向资金，二者对债券市场流动性的影响相当弱。未来二者的发展方向也可能继续在“小微”、“三农”或者应对改革的特定状况。当然，它们能在一定程度上反映政策的方向。

这些货币政策的特点是具有明确的政策导向，投放或回笼的资金期限相对较长，并且一旦使用就会保持其连续性。因此，除了短期的冲击之外，这些货币政策对于债券市场的流动性也会产生长期的、深远的影响。

资本项目和经常项目

资本和金融账户包括直接投资、证券投资、其他投资以及储备资产，可以用来衡量国外资本流入国内的情况。这部分资本直接加入国内的货币总量，在一定程度上支撑了金融机构的流动性。其中，储备资产中的外汇储备是最能反映整体资金流入的项目。由于外汇需要兑换成人民币才能对国内市场的资金面产生影响，通常衡量与之更直接相关的“金融机构的外汇占款”。每月新增外汇占款是用来评估外部资金流入的最主要、最基本的方法。目前新增外汇占款的规模相当大，除了2012年以外，近7年的新增外汇占款月均保持在2000亿元以上，这些外来资金是整个资本市场资金池的重要组成部分，对债券市场流动性的影响可谓深远。前面提到的央行货币政策中，有相当大的一部分就是用以对冲这些外部资金流入流出的变化。

外商直接投资（FDI）是用来记录外国企业、经济组织或个人对国内实体经济投资的项目。2010年以后，每年FDI资金的规模大约在6000亿元以上。由于这部分资金的用途需要审批，期限相对较长，且增长幅度稳定，理论上对国内债券市场的短期流动性不会有多大影响。不过，由于缺乏有效监管，在相当长的一段时间里，FDI成了外资变成“热钱”进出股市、房地产等市场的渠道，使得这些资金本身相对固定的期限变得不确定，被称为“热钱”就是因为其在金融市场中的期限都偏短，容易导致金融机构面临意料之外的流动性风险。在FDI总量逐年增长、累积量相当庞大的情况下，这部分资金的影响力是非常大的。

目前我国资本项目管制逐渐放开，主要体现在证券投资中的QFII额度近年来的增长，QFII总资产量从2008年的1700亿元增长到了2012年的3300亿元，今年资产量还将明显上升，这使得QFII对国内金融市场的影响力开始被广泛关注。总体上，近几年QFII的变动对国内资金面产生的影响主要是短期的，在央行的货币政策调控下，这种影响并不明显。另外，QFII通道也在一定程度上提供了境内资金流出的途径，不过规模较小。类似的，作为资金流出项目之一，体量还很小的合格境内机构投资者QDII的变动对国内金融市场尤其是对债券市场资金面的影响相当微弱。

此外，用来描述外贸的经常项目中，也存在影响市场流动性的可能，近些年有相当一部分资金通过借壳伪装进出口完成资本的流入流出。类似于FDI的情况，如果这些“热钱”大量涌入和出逃，就可能造成整体金融市场的流动性问题。同时，还会有一些以交易为目的的资金流入流出，比如通过进出口通道进行的人民币套利交易。如果这种交易形成了相当的规模，会明显增加银行信用证业务的风险，且一旦爆发，就会造成银行的流动性缺口。这与其他信用类产品会导致流动性风险的原理是类似的。

需要说明的是，由于我国对资本账户的管制，以往大多数外部资金流入金融市场理论上都是计划外的。也就是说，在没有有效监管和约束的情况下，它们对国内金融市场产生的影响是不确定的。就过去而言，来自资本项目和经常项目中的资金对债券市场的流动性产生的影响并不明显，而未来随着我国资本项目的进一步开放，国外资本对国内资金面的冲击力会有所上升。不过，国内市场体量也会相应成长，同时也有继续发展的完善的央行货币政策的对冲，在资本市场发生波动时，这部分资金所带来的冲击不会超出控制范围。