IPO开闸和优先股试点对债市的三大影响

在十八届三中全会精神指引下，证券市场变革再起。日前证监会发布了《进一步推进新股发行体制改革的意见》，国务院公布了《国务院关于开展优先股试点的指导意见》，分别宣告了IPO 的开闸和优先股试点的开始。

这两项制度创新对债券市场的影响，大致体现在如下三个方面：一是IPO 重启后打新行为对资金面和债券需求的影响；二是优先股对债券供给和需求的影响；三是对转债的影响。

第一，IPO 发行体制的改革加强了对投资者的保护，使得IPO 的参与价值有所增加。

股票跌破发行价，发行人控股股东按承诺自动延长持股锁定期、控股股东减持价格不得低于发行价、设定破净时稳定公司股价的预案，以及剔除至少10%申购报价中最高部分等都会造成对新股申购的正向激励，可能使得申购热情更甚于以往。打新资金的活跃，会分流交易所回购资金的供给，在热门券种申购时对资金面造成比较大的扰动，使得本来已经脆弱的资金面雪上加霜。

中石油申购和前两年打新热潮期间，回购利率的波动就是历史的明镜。从今年下半年以来的情况看，交易所7 天回购利率低于银行间20BP 左右，但是如果打新收益可观，打新热情高涨，交易所回购利率上的优势可能不复存在。

从打新行为对债券需求影响的方面看，以往一级和二级债基由于有资金上的优势，在市场条件比较好时参与新股比较积极，也能通过打新增厚基金收益。但是此次证监会规定持有一定数量非限售股份的投资者才能参与网上申购，网上配售应综合考虑投资者持有非限售股份的市值及申购资金量，债基打新收益会受到限制，会减弱打新对债券需求的挤出效应。

第二，优先股试点使得证券市场上又出现了一个新的品种。

从此次国务院的指导意见来看，公开发行的优先股必须是固定股息、累计股息并且不可参与剩余利润分配的优先股，并且在有可分配税后利润的情况下必须向优先股股东分配股息。

作为银行创新资本工具发行的优先股可以不累计股息，在有可分配税后利润时也可能豁免分配股息。从其他条款的设置上看，优先股的回购和转换条款由企业自行设计，指导意见中并没有做出具体限制。优先股让渡了投票权和剩余利润分配权后，必然要求在股息上得到比较确定的补偿，而且由于股利支付存在一定的不确定性，本金清偿顺序在债券之后，因此承诺的股息水平往往会高于债券，会形成类债券类的供给。

从美国的情况看，由于优先股的发行人大多资产负债率较高，并希望改善资产负债表或者处于紧急状态中急需补充资本，美国的优先股股息率一般在6%至9%之间，股息率中枢为7%左右，远高于同期普通股分红率以及债券收益率，与同评级企业债收益率的利差在250BP 以上，与30 年国债的利差在350BP 左右。

从投资者角度看，优先股存续期较长，一般不能上市交易，流动性较差，现金流主要来自股息和发行人的回购，因此比较适合长期投资者。美国优先股的投资者分布也满足这一点，主要客户为私人银行客户的投资顾问公司是美国优先股最大的持有者，比例超过65%，此外保险公司持有的优先股也超过总量的30%，但优先股在保险公司总资产中的占比较低，作为高风险资产和非主流品种，并不是保险投资的主要方向。

美国的情况也可以作为中国优先股诞生的一个注脚。中国优先股的主要发行人可以通过优先股的发行降低资产负债率，做大净资产规模创造发债空间，因此对银行、公用事业、房地产等行业具有比较大的吸引力。同时，优先股作为兼并重组中常用的融资工具，可以为产能过剩行业等领域的并购重组提供更为多样的可能性。

从银行的角度看，带有转股和减记条款的、能被银监会认定为合格资本工具的优先股，具有很重要的意义。新版巴塞尔协议中提高了对资本工具的质量要求，中国银监会据此出台资本管理办法后，对过渡期安排提出了比较明确的时间表，对系统重要性银行而言，2013 年底核心一级资本充足率要超过6.9%，一级资本充足率要超过7.9%。目前我国商业银行一级资本以高质量的普通股为主，其他一级资本工具匮乏，优先股的推出能减少银行的再融资压力。

但是，我们也应该看到，目前债券市场收益率高企，优先股的成本对于资本充足率达标压力较小的银行来说实在太过高昂，因此预计在先行企业试水之后，会呈现应者寥寥的景象。目前来看“9号文”对银行资本的负面效应比较有限，不会造成部分银行为了资本充足率饮鸩止渴。但是对房地产和地方平台来说，优先股的吸引力较大，一是优先股不会摊薄股权，二是行业ROE 水平较高，能够承受比较高的融资成本，三是资产负债率会降低，发债空间能够扩大，因此估计房地产和地方平台对于优先股的态度会相对积极。但供应量的大小还取决于企业本身的现金流和行业周期情况。

总的来看，优先股形成的类债券供给主要会吸引高风险投资偏好的长期资金，对债券市场的需求分流影响有限。银行与保险公司关系密切，鉴于我国私人银行发展的现状，银行优先股的投资者可能以保险公司为主。供给上的情况，我们还注意到证监会提出“申请首次公开发行股票的在审企业，可申请先行发行公司债。鼓励企业以股债结合的方式融资”，但是目前公司债的发行难点主要是需求难觅，在审企业可申请公司债发行只是增加了潜在的供给，对现时的市场冲击有限。

第三，我们对这两项制度安排对转债的影响进行分析，优先股试点将对资金面构成冲击，影响市场整体流动性。

但优先股从银行和电力等央企先行开展，将会缓解大盘转债的供给压力。对于未来转债的供给预期有所下降。能够发行优先股的企业，得到了低成本融资的便利条件，其正股和转债将从中受益。因此，我们看好银行转债和电力转债。

对于小盘转债，由于资金面上受到冲击，短期有调整的压力。优先股更类似于永续债，其投资者多为保险等长期资金供应者。与转债市场不同，转债市场有丰富的交易性资金参与。而且转债走势更多参考股市走势，其低票息决定了转债的债性价值不强。因此，优先股并不会对可转债的资金有本质上的分流。

总体而言，我们认为IPO 开闸和优先股试点的推出有助于缓解未来转债市场的供给压力，对于大盘转债构成利好。特别是电力转债，将受益于融资渠道增加和基本成趋势性改善的双重利好。相比之下，中小盘转债将迎来短期的流动性冲击的调整压力。