信用债收益率上行显著 信用利差修复未终结

中债信用增进公司 赵巍华

三季度以来，利率债走势弱于信用债，信用利差随之收窄。截至本月11日，各评级信用债与政策性金融债之间的信用利差降至近年来的低点，信用债的投资吸引力大为降低。但自本月中旬起，上述局面有所改变，信用债收益率上行幅度较利率债更为显著，信用利差快速修复。尽管未来信用利差仍会震荡反复，但中期看信用债调整压力仍较利率债更大。

前期信用利差收窄主要由几个原因导致。首先，三季度利率债供给压力集中释放，而信用债发行人密集推后或者取消发行计划，信用债供给压力相对较低，因此收益率上行压力集中在供需失衡更严重的利率债。其次，由于负债端成本不断上升和银监会“8号文”等影响，商业银行在其资产端和表外理财持仓中增加对包括信用债在内的风险资产配置比例，这对信用债构成一定支撑。最后，诸如理财产品等信用债配置大户的持仓估值多采用摊余成本法而非交易户的市值重估法，加之信用债交易不活跃，使得信用债估值的上升压力被抑制，并未导致大范围的止损盘出现。而止损盘在弱市背景下蜂拥而出正是本月利率债收益率大幅上行的重要原因。

由于前期信用利差持续收窄并非发行人信用资质改善所致，因此处于低位的信用利差使得信用债的吸引力降低。根据中债收益率数据，截至本月11日前后，各评级各期限信用债信用利差已降至近年来低点附近。11月12日招标的1年期国开债中标利率更是高于当周1年期超AAA中票发行估值。

最近两周信用债市场调整压力部分释放，收益率快速上行，使得信用利差有所修复。目前各期限各评级信用债估值收益率所对应的信用利差已回升至近一年来的均值附近。但从中期看，信用债调整压力仍大于利率债。

一是，企业债务融资需求的刚性使得未来信用债供给压力终将逐步释放。近年来非金融企业的财务杠杆快速上升而资产回报率下降，其对债务融资的需求相对刚性。虽然下半年众多发行人为规避高发行成本而取消或推迟债券发行，但其融资需求并未消失，终将体现为供给压力。即使市场利率仍维持高位，但只要发行人意识到这种情况将维持较长一段时期，信用债供给压力仍有可能密集释放。随着未来“9号文”等监管政策陆续出台，企业非标融资渠道或会受到一定限制，而信贷资产证券化等金融创新使得信用债发行渠道拓宽，也会推高信用债的供给压力。

二是，由于潜在经济增速走低而负债融资需求仍刚性走高，中长期信用风险不容忽视。现有的信用利差难以覆盖潜在信用风险，信用利差存在被信用风险事件大幅推升的可能。随着利率水平不断上升，企业部门的平均利润率将越发难以覆盖其融资成本，部分企业财务状况将持续恶化，信用风险不断积聚，甚至部分高危行业和企业可能存在信用事件密集爆发的风险，信用风险一旦密集爆发则可能沿着产业链向上下游传导。此外，随着影子银行的扩展，企业负债融资中来自影子银行的占比提升，而这部分融资不仅成本更高且期限更短，企业需要频繁再融资以实现负债滚动。一旦面临流动性持续收紧或骤紧的冲击，则资金链条可能断裂，使信用风险浮现。而外贸顺差结构性减少等因素使得资金面易紧难松的局面很难改观。

总之，虽然近期信用利差有所修复，但信用债未来走势仍可能弱于利率债。