中债登：落实精神健全国债收益率曲线

访中央国债登记结算有限责任公司董事长吕世蕴

编者按 十八届三中全会首次提出“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”，令业界和市场各方非常振奋。在我国加快推进利率市场化的进程中，最高决策层将这条曲线提升至前所未有的战略高度，体现了对发展包括债券市场在内的金融市场的高度重视，与中央提出的让市场在资源配置中发挥决定性作用一脉相承。我们有理由相信，伴随我国综合国力的不断提升，在市场各方参与者的共同努力下，人民币国债收益率曲线必将在国际金融市场上扮演越来越重要的角色。

举世瞩目的十八届三中全会首次提出“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”，体现了最高决策层对发展并规范中国债券市场的高度重视。作为金融市场的定价基准，国债收益率不仅是市场利率的基准，也是国家宏观调控的重要工具。在我国加快推进利率市场化进程中，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线，是其中非常重要的基础组成部分。

中央国债登记结算有限公司于1999年推出国内首条国债收益率曲线以来，经过十多年的不懈努力，中债—国债收益率曲线已被市场各方广泛认可接受，中债信息产品也在业内处于领先水平。11月21日下午，就如何准确深入理解中央提出的“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”等相关问题，记者专访了该公司董事长吕世蕴。

健全国债收益率曲线战略意义重大

记者：十八届三中全会提出“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”，令市场非常振奋，您如何评价中央提出的这一重要决议？

吕世蕴：作为最早编制和发布人民币国债收益率曲线的机构，看到决议中的这句话，当然很振奋，这标志了我公司历时十四年在国债收益率曲线编制方面持续的投入和累积产出效果与国家金融战略要求的一致性。这项工作能写入将对中国未来产生深远影响的十八届三中全会决议，的确也有些出乎意料，但冷静思考，是在情理之中的。国债收益率曲线在一国金融市场发展中十分重要，而如此深入和专业的环节被写入了顶层决策的重要纲领性文件中令人振奋。

从国家战略高度看，国债收益率曲线是其中必要的有机组成。国债与一国本币具有同样的信用等级，如果说汇率是本币的对外价格，国债收益率则应是本币的对内基准价格，其他各类本币资产价格都应是在此基础上增加信用、流动性溢价来确定的。

换句话说，国债收益率曲线是一国市场化金融体系运行的基础性必要条件。这是由国债及国债市场的特点所决定的，国债无信用风险且期限结构丰富完整，国债有市场流动性且专业投资者众多，市场交易所形成的国债收益率能够相对纯粹地反映出对货币的供求关系，各期限国债收益率经处理整合成完整的曲线后，即可直接对应其他各类型与各种期限的本币金融资产，形成其市场化定价的参考依据。因此，从这个角度上讲，“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”写入《决定》，是情理之中的事情。

记者：请您具体谈一谈在加快推进利率市场化的背景下，国债收益率曲线在发挥基准利率作用、助力国家宏观调控以及人民币“走出去”方面具有哪些战略意义？

吕世蕴：如上所述，国债收益率曲线的基本功能是为金融体系提供一套基础性的市场化定价参考依据。世界各国政府对此都十分重视，不少国家和地区，在财政有盈余的情况下仍要发行政府债券，培育政府债券市场，直接是出于这个目的。

这条曲线不仅是当期的价格信号，还具有反映市场预期的功能。结合我国实践，有关部门对我公司编制发布的中债—国债收益率曲线做了长达十年的回归分析后得出的结果显示，我国的国债收益率曲线已经具有了这个作用。

此外，可以看到，美国的国债收益率曲线已成为美国发挥国际金融影响力的重要手段。在人民币“走出去”的过程中，公开可靠的人民币国债收益率曲线可以提升人民币的市场透明度，增加海外对于人民币的接受意愿，提高人民币的国际竞争力。

健全曲线更需深化债市改革创新

记者：“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”，这句话有一个关键点，就是“反映市场供求关系”，对此，您有何理解？

吕世蕴：央行行长周小川在《决定》辅导材料中对这句话所作的解读是非常到位的。我认为至少要从两个层面来深刻理解。首先，从微观层面上讲，就是进一步提高编制曲线的水平。从1999年我公司推出国内第一条国债收益率曲线开始，至今已有14年的历史。期间，伴随市场环境的逐步优化，公司持续努力，使中债—国债收益率曲线取得了不断进步。但我们还要精益求精，进一步提升其反映市场供求关系的可靠性。

对国债收益率曲线而言，编制技术是“标”，市场基础是“本”。治本就会事半功倍。严格地讲，无论曲线编制体系多么完美有效，如果输入的基本信息并不能够完全反映市场供求的真实信号，输出的曲线的可靠性就难以有根本性的保证。

因此，我们更应该从宏观层面上来理解中央提出的“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”。换言之，要从我国债券市场的体制机制入手，进一步推动市场改革创新，提高市场参与主体的多元化，提升包括国债在内的各个子市场的流动性，降低交易成本，实现债市的统一，提高交易定价效率，才能进一步提升国债收益率曲线反映市场供求关系的有效性。

从国家金融战略说，我国目前正在加快推进利率市场化，人民币也开始进入国际经济交往，这本质上需要我们有一个与国际市场接轨的债券市场。其中，从债券托管角度看，国际清算银行的推荐标准是各国都遵从认可的，即实行集中统一化体制，使用者作为所有者，以保证其规模化运转又防止垄断造成低效。这对于提高市场效率，降低风险和成本非常关键。我国债券托管体系也应该朝这个方向努力推进。

记者：请您简要介绍一下中债—国债收益率曲线的编制背景和发展情况。

吕世蕴：由于我公司是债券市场基础设施的主要提供者，多年来在主管部门领导下立足于建设和服务市场。在支持债券发行和承担绝大部分债券的登记和结算服务的同时，保持了中立、客观、透明的地位，掌握市场的动态信息。从市场早期建设开始，我们就始终明确了一个理念，就是坚持将积累的资源不断用于提高对市场的服务能力与水平。

早在1999年，银行间市场规模还很小的时候，我们就开始探索编制并推出国内第一条国债收益率曲线。此后，伴随市场自身的发展壮大，我们坚持不懈的投入和努力，在国债收益率曲线的基础上建成了全面反映债券价格变动走势和风险状况的一整套债券价格指标体系———中债价格指标体系。同时，还为在我公司开立债券账户的市场参与者提供了个性化的指标数据。这套指标已经在支持债券投资管理和外部监管实践中发挥了作用。

14年来，在日常编制工作中，我们始终恪守中立地位，坚持客观公正的立场。由于市场交易者众多且立场不同，对于同一债券的价值判断存有分歧，这是客观存在的，我们如果去迎合某一群体，短期可能受益，但会断送长期发展。中立客观的理念是中债信息产品能够立足并得到信任的根本保证。同时我们也注意不断提升产品的透明度，以接受用户和社会监督。

自2005年开始，我们成立了由主管部门、业界及学界知名专家组成的“中债指数专家指导委员会”，定期听取专业指导意见。9年来的实践表明，由于委员的广泛代表性和专业权威性，这一机制在方向和方法上为包括国债收益率曲线在内的中债价格指标相关工作的开展提供了有力保障，对于增强中债信息产品编制与维护工作的科学性、公允性和透明度，不断提高质量和促进深度研发与广泛应用发挥了重要作用。

非常高兴地看到，经过长期不懈努力，中债价格指标体系已逐渐得到市场的广泛认可和接受，这是各相关方面共同努力的成果。

中债—国债收益率曲线“将迈向新高度”

记者：市场各方目前对中债—国债收益率曲线的具体应用情况如何？评价怎样？

吕世蕴：谈到应用，首先要认识到我国处于转型期的特点，就是说，以国债收益率曲线为基础的这套债券价格指标体系的实际应用，是在市场主管和监管部门的推动下，适应了金融市场化改革不断深入的需要而逐渐被市场接受的。

早在2002年，全国社保基金理事会出于投资管理需要就率先采用中债指数用于考核基金管理人。2007年后，银监会、证监会、保监会出于监管需要，陆续要求监管对象采用中债收益率曲线等价格指标，作为相关资产风险识别与计量的比较标准，同时对差异性提出报告。2009年，财政部开始将中债—国债收益率曲线用于代理发行地方政府债券和长期国债的投标参考基准。

在监管层推动早期，也有人认为，统一的估值标准容易造成系统性风险，各家机构可以根据实际情况，选择不同的估值标准或自己估值。不过，我们反思美国次贷危机发生的一个重要原因就是，大多数机构进行自我估值或有选择性地采用外部估值，这很容易对自身持有的资产价格进行高估，从而掩盖风险，市场整体风险在提升，而监管层和利益相关方却对此“蒙在鼓里”，一旦某个环节发生诸如流动性中断事件，就会引发金融不稳定甚至大规模的金融风暴。从这个角度讲，中债指标对于提高金融运行的透明度及维护金融体系的稳定，做出了有益探索和发挥了一定作用。同时，这个机制也并没有替代投资者的自主定价权，而是提供了一个参考和比较的依据。中债价格指标就是在持续接受市场检验的过程中，在应用领域得到了扩展和深入。

记者：对于中央结算公司而言，“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”既是机遇，也是挑战。请介绍一下公司下一步将如何在健全中债—国债收益率曲线上做文章？您希望业内怎样协同配合，将中债—国债收益率曲线推向新高度？

吕世蕴：“健全”，这一表述很准确。就是说人民币国债收益率曲线已经形成，但由于各种条件所限尚不够完备，需要在市场发展中不断地加以完善，使其在改革与发展的国家战略中发挥应有的作用。毋庸讳言，现有的中债—国债收益率曲线乃至中债价格指标还需要不断接受检验和健全完善，现在面对更高要求，我们必须要做好精细化工作，也更需要国债及整个债券市场各相关方面的指导和帮助。

我们的具体建议和考虑有：第一，应完善银行间债券市场的分层准入机制，在有效管理风险的同时，增加市场的开放性，问题往往是创新的基础；第二，努力增加投资主体的数量和类型，鼓励规范的公募理财产品入市，提高市场参与主体的多元化程度，以促进市场流动性的尽快提升；第三，加快境外投资者入市步伐；第四，学习借鉴国外发达市场经验，发展做市商队伍，采取有效措施鼓励和支持做市商做市；第五，我们对中债—国债收益率曲线的编制工作现状进一步评估，有针对性地采取优化措施，提高质量，增加投入。同时要加大对国债收益率曲线的宣传和应用推广力度。

十八届三中全会决议提出的明确要求正是我公司的服务功能可发挥之处。我们将在认真学习领会的基础上，遵循市场内在规律，按照主管部门的工作安排，切实履行好金融基础设施的各项职责，与支持债券市场规范发展同步，不断提高中债—国债收益率曲线质量可靠性，为下一轮经济金融的改革与发展做出我们的贡献。