李迅雷：市场利率水平为何难以回落

李迅雷 海通证券首席经济学家

唯有让市场多出现些“违约”事件，打破“刚性兑付”的神话，才会在短期内起到一些抑制融资需求、降低利率的效果。

利率是资金的价格，从长期看，同样也是资产的价格。利率上行，表明社会资金成本上涨，同样也会使社会对投资品的回报率预期上升，投资品价格下跌。

近日财政部招标发行250年期固定利率附息债，中标利率为5.31%，而上一次同期限品种的发行是在5月17日，中标利率为4.24%。也就是说，仅仅半年该品种国债利率就大幅上行了107个基点。尽管50年期债券利率不代表主流利率，但无论是好上海银行间拆借利率(Shibor)还是债券市场的收益率，今年以来均呈现上升势头。尤其是6月份钱荒之后，资本市场上频现“股债双杀”的现象。

从我国金融市场历史上看，利率上行一般都是由经济过热或通货膨胀引起的。因此，即便利率上行，实际利率水平也在接近零或负的水平。但今年的利率上行明显出现持续的“正利率”：居民消费价格指数(CPI)应该在3%以内，PPI迄今为止仍为负，且一年期以上的国债收益率水平均上涨到4%以上，一年期银行理财产品的利率水平目前均在5%以上。至于市场利率水平，由于我们还没有形成一个统一的资金市场，故存在多重市场利率，但今年以来多重利率上行是普遍趋势。

因此，导致今年利率水平上行的诸多因素中，通胀应该不是主要因素，那么，主要因素是什么呢？笔者认为，主要有三大主因。金融改革中的利率市场化是一大主因，从美国、日本及韩国等国利率市场化的过程看，都曾出现过利率上行的阶段，尽管利率市场化的后期会出现利率下降趋势。外汇持续流入也是一大主因，由于美国的量化宽松货币政策迟迟不愿退出，外汇流入规模再度激增，10月份新增外汇占款超过4000亿，迫使央行持续紧缩货币。

整个社会负债率水平快速上升、经济加杠杆或是最大主因。尽管国内生产总值(GDP)增速下行，但社会融资需求却在不断上升，固定资产投资中，制造业投资增速上行，反映了经济仍在加杠杆，表现为企业的债务水平不断上升。同时，地方政府的投资规模不减，但由于投资项目与过去比，现金流回报大幅降低，意味着还本付息压力加大，借新还旧的融资需求又导致市场资金成本上升。统计显示今年保险资管的新增利率债投资为零，资金主要增配了高收益的非标资产。今年以来，四大行的存款份额出现下降，原因在于其他中小银行普遍采取上浮储蓄利率及发行较高收益的理财产品方式来吸纳资金。银行理财主要配置的标的也是非标资产和高收益债。而由于政府的隐形信用担保被泛滥使用，到期债券绝大部分都是刚性兑付的惯例，投资人的信用风险意识被抛之脑后，导致了信用利差的大幅下降。

据海通证券宏观团队统计，2008年至今年三季度，中国企业及政府债务占GDP比重增长45%，远超日本(1985-1989年)、美国(1975-1979年、2004-2008年)发生金融危机前5年35%的债务增速。前车之鉴，不能不引起我们的重视。

利率的上行，对于淘汰落后产能、推动产业升级和抑制投资冲动应该是好事，但目前的高利率与央行有意调控的利率目标是有所不同的，它反映出很多方面的隐患：一是高息债受追捧说明政府隐形信用的泛滥，会导致债务风险的集聚；二是融资期限错配，借短还长的模式容易导致流动性风险；三是负债所对应的资产主要是房地产，一旦房地产价格出现大幅下跌，会导致银行坏账大量出现，金融危机爆发。

那么，该如何来降低利率水平，化解金融风险呢？对策应该非常多，但不妨借鉴美国而非日本模式。一是企业去杠杆，让僵尸企业破产重组；一旦有企业债券到期不能兑付，则信用风险利差马上扩大，低风险产品的收益率水平下降；二是地方政府去杠杆，削减地方政府事权，地方政府只能承担有限责任，划清政府与企业间的边界，对地方政府实行资产负债表考核；三是改变接近90%的社会融资渠道依赖银行的畸形金融体制，积极发展多层次资本市场。这样才能有望降低利率水平，但由于这些对策大多见效慢，故明年一季度也很难指望出现利率回落局面。

十八届三中全会也提出要“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”，这就应该让信用利差回归正常水平，唯有让市场多出现些“违约”事件，打破“刚性兑付”的神话，才会在短期内起到一些抑制融资需求、降低利率的效果。（证券时报）