年末赎回“压顶”分级债A遭遇尴尬

形势似乎不容乐观。11月以来开放的几只分级债基A类份额均被大量赎回，再度引起了市场关注。

市场人士指出，随着利率市场化进程的加速推进，今年以来，利率中枢整体出现上行，且短期利率上行幅度大于长期利率，期限利差缩小，收益率曲线呈现逐渐平坦化，A份额或失去优势。而面对即将在年底前开放申赎超过百亿规模的分级债基A类份额，投资者尤其要关注分级债基所面临的流动性风险。

年底面临大比例赎回压力

来自华宝证券的统计显示，今年下半年以来，短期利率的飙升对半封闭式分级债基的冲击空前巨大，多只分级债基A端遭遇大规模赎回。

从近期开放的半封闭式分级债基A端的申赎情况来看，在6月20日左右及9月之后的分级债基A遭遇明显的大规模赎回。6月26日开放的长盛同丰分级A净赎回74.6%，而在9月份之后开放申赎的天弘添利A、金鹰持久回报A、信达澳银稳定增利A、中海惠裕纯债A分别净赎回29.8%、27 .2%、58.0%和54.0%。

分析师指出，这一方面降低了B端的杠杆，另一方面，较大的流动性冲击也是分级债基B端净值下跌的原因之一。

值得注意的是，半封闭式分级债基A端遭遇净赎回的时间，均是市场资金面异常紧张的时候。华宝证券分析师胡立刚指出，从表象上看，这是受资金的收益率飙升所引起的短期反应，资金的逐利行为使投资者转而投资于收益率更高的短期品种。“让我们忧虑的是，分级债基又一轮开放申赎高峰即将来临，这种大规模赎回的现象是否会持续。”

而数据显示，截至2014年1月底，将有15只分级债基A类份额打开申赎，规模合计达到150亿元左右，其中截至今年年底的到期规模达到110亿元左右。为应对到期时的赎回，有分级债基基金经理目前已着手减仓，对流动性作出安排。

新发分级债基A类“高收益”吸金

一边是面临赎回压力，另一面则是高约定收益产品的层出不穷。

一般而言，分级债基A类份额的约定收益率大多只有4%-4.5%，相较于有的银行理财产品5%的平均收益率来说，没有明显优势。但是受到互联网金融等市场环境因素的影响，近期部分新发分级债基A类份额，在约定收益率上已经做出了创新设计，提高当前运作周期的约定收益率为各家广泛采用。据统计，11月以来，共有3只分级债基A类份额先后拔高约定收益率，分别是中欧纯债添利A、易方达聚盈A和泰达瑞利A。

比如，中欧纯债添利A就将约定的年收益率提高至4 .9%，其中具体收益率计算为“一年银行定存利率(税后)+利差”，利差范围在0-2 .5%。在首个封闭期内，利差为1.9%，若基金合同生效时央行未调息，则添利A的约定年收益率为4 .9%。中欧基金表示，在利率市场化的背景下，A份额或因市场利率的波动而失去优势，引入“利差”之后，约定收益率则可根据市场利率水平而浮动。若市场利率走高时，利差可能相应提高，对于投资者而言，收益率也就自然会提高。

而作为首批上线的基金淘宝店，泰达瑞利A和易方达聚利A也不约而同地将约定收益率提高，其中瑞利A的年约定收益率为“一年期银行定期存款利率(税后)+利差”，利差为0 .5 %- 3 %， 目 前 的 约 定 年 收 益 率 为4.7%。易方达聚盈A更是以约定年化收益率高达6%吸引投资者，并且公司还认购了全部2亿元的B份额，等于为A份额的收益提供担保，该产品3天内在淘宝共募得3 .39亿元。

对此，济安金信副总经理、基金评价中心主任王群航认为，这与分级债基期望在年末抢占市场份额有一定的关系。不过也有业内人士对于抬高约定收益率吸引投资者这种举措的持续性表示了质疑。

收益率曲线平坦化窘境

部分市场人士指出，目前多只基金约定收益率难敌银行理财产品，甚至不及部分货币基金，遭遇大比例赎回将是大概率事件。随着今年以来互联网金融的快速兴起，各类理财产品、余额宝、百发等层出不穷，给投资者提供了更为丰富的可投资金融产品，从期限和收益角度，分流了部分原本投向活期存款和债券的资金。

华宝证券指出，中国的利率市场化进程在加速推进，这将进一步促使我国收益率曲线的平坦化，并使之成为常态。利率市场化的深入，各类金融产品不断被创新，大资管行业正在逐步形成，权衡风险收益，资金不断流向较高收益的非标金融产品，从而影响收益率曲线的利率中枢以及期限利差。而我国不断涌现的金融创新如互联网金融，可能会加速利率市场化这个过程，甚至偶尔会出现短期利率高于长期的收益率曲线倒挂现象。

如果收益率曲线平坦化将会呈现长期趋势的判断成立，期限利差将会长期处于较低的水平。在收益率曲线平坦化背景下，短期利率的大幅波动将会使分级债基的杠杆不稳定，而杠杆的不稳定反过来也影响分级债基的投资运作。尤其值得关注的是分级债基所面临的流动性风险。

具体而言，市场上存在的两种分级债基都将在不同程度上受到收益率曲线平坦化的冲击。对于半封闭式分级债基A端来说，半封闭式债基分级在运作期内A端定期打开，B端封闭。A端的收益率多是1年定期存款利率加上利差补偿，仍围绕官方利率，在收益率曲线平坦化的背景下，短期利率的大幅波动必会使A端遭受持续冲击，从而影响结构化杠杆。与此同时，收益率曲线平坦化引起的期限利差缩小，对债基的投资模式也持续产生冲击。收益率曲线平坦化对半封闭式分级债基的双重影响，使其分级债基陷入泥潭难以自拔。

对于A、B端全部封闭式运作的封闭式债基来说，收益率曲线平坦化对其影响主要体现在对运作模式的影响。而其结构化杠杆是固定的，A端无法申赎，B端的杠杆水平不会因为短期利率波动而受到影响。

据介绍，目前市场上包括债券基金、货币基金、券商自营等在内的产品较普遍地采用质押回购增加杠杆的运作模式，实质是循环通过质押借入短久期的资金，将这些资金再投资于长久期的资产组合。在收益率曲线平坦化的趋势持续的背景下，这种投资模式将经受长期冲击。