逆向投资策略在债券市场上的适用性

汇添富基金固定收益投资副总监、基金经理 陆文磊

逆向投资策略向来备受很多投资大师的推崇，在市场恐惧的时候买入，在市场贪婪的时候卖出，往往能取得非常理想的长期超额收益。这方面的代表人物戴维·德雷曼在其著作中将逆向投资的具体操作策略总结为41条法则，根据笔者理解，其中最核心的要点主要有三个方面：首先是对资产是否便宜要有一个明确的判断，这是采取逆向投资策略的基础；其次是克服心理波动，尽可能采用系统化的投资方法；最后是耐心，要善于“守株待兔”，买入价值被低估、市场关注度很低的品种后，唯一需要做的就是耐心等待转机的来临，一旦机会到来，往往能获取理想的超额收益。因此，逆向投资需要一个相对较长的策略执行期。

逆向投资策略不仅适用于股票投资，在固定收益市场上同样有很强的适用性。在某种意义上，在债券投资中采取逆向投资策略比在股市更具有可操作性。

一方面，债券收益率中枢波动区间相对有限，价值的高估或低估比股票更加容易判断。在牛市和熊市中，股票估值的波动非常剧烈，有时会达到匪夷所思的程度，而与之相比，债券收益率的波动可谓上有“天花板”，下有“地板砖”。债券收益率的上下限在实际情况中有很多可以参考的锚，比如，在国内债券市场上，资金成本对债券收益率的下限有明显的制约作用，政府债券收益率很难长时间低于回购利率，10年期国债收益率也很少低于1年期定期存款利率。通胀是另一个重要的参考依据，尤其长期债券收益率的中枢水平一般是长期通胀平均水平再加上一个实际利率，债券的收益率围绕这个中枢水平波动，不会偏离太远。对于信用债而言，企业盈利能力和贷款利率是非常重要的锚，1年期贷款利率下浮70%-80%往往能作为大型央企发行债券的利率下限，而企业的ROIC、贷款利率上浮20%-30%则一般能作为多数信用债合理利率的上限。给出了这些参考的锚，再适度运用一些简单的历史统计规律，就可以大致判断出债券的收益率是否合理、是否已调整过度，从而对各类债券的投资价值做出评判。

另一方面，债券票息可以提供更好的等待保护，让逆向投资策略“耗得起”。与股票投资相比，债券投资的一个天然优势就是具有票息收益，“票息保护”是固定收益投资中的一个重要概念，票息越高、债券的久期越短，“票息保护”就越高，也就是说，债券抵御收益率上行的能力越强。当判断债券市场已具备投资价值，但市场还在下跌、不知道何时能反转时，只要把票息因素和久期因素合理搭配，就能充分利用债券票息的保护，在做到组合不亏损的情况下耐心等待市场反转的机会，这就给债券的逆向投资策略提供了很好的操作空间。

此外，金融创新也将给债券的逆向投资提供更多的可操作性。比如，国债期货推出后，当国债收益率已具备明显投资价值的情况下，可以逐步买入国债现货建立多头组合，但此时收益率可能仍在上升，因此，可以同时建立期货空头进行对冲，在不过分暴露久期风险的情况下达到持有现货组合的目的。一旦国债收益率开始下降，在到达现货建仓成本的位置平仓期货空头，不仅可以更好地控制组合下行风险，而且当现货流动性不太好的情况下，也有充分的时间建仓，从而为逆向投资策略的实施提供理想的操作手段。