国债预发行利好国债市场 与美国存两大不同

海通证券研究所姜超 倪玉娟

10月10日，国债预发行试点将在上交所正式开启，标的为10月16日招标发行的7年期国债。国债预发行制度通过限制过多的卖空，可以防止打压国债价格、确保财政资金募集成本的稳定，同时还能起到降低承销商风险、提升二级市场流动性的作用。

国债预发行交易(When-issued Trading)是指在记账式国债招标日前特定期间进行交易，并在国债招标完成后进行交收的债券买卖行为。

美国国债预发行市场活跃、高效，上交所试点国债预发行制度与美国相比，存在两大不同：

其一，交易时间不同。我国国债预发行仅仅是在公告日到招标日之间交易，而美国国债预发行制度则是在公告日到上市日之间，期间包含招标日。

在公告日到招标日之间的国债预发行交易，具有价格发现功能。预发行市场实际上是国债的远期市场，一级市场参与者通过国债预发行交易了解市场需求，发现市场价格。在招标日与上市日之间的国债预发行交易，具有损益锁定功能。由于招标日到上市日一般有一个星期之久，中标的国债承销商能够通过预发行交易，降低招标日到上市日国债价格波动对自身的影响。我国未来国债预发行交易可能会延伸至上市前，丰富预发行的功能。

其二，报仓限额制度不同。美国对预发行交易中净买入余额和竞标中的得标额度进行限制，我国对预发行交易中的净卖出余额进行限制。我国试行预发行的规则要求国债承销团甲类成员净卖出余额不得超过当期国债计划发行量的6%，乙类成员净卖出余额不得超过当期国债当次计划发行量的1.5%，非承销团成员不得净卖出。同时，上交所对国债预发行净买入也有限制。

美国的持仓限额制度主要是防止多头过于集中，即防止竞标者在预发行大量建立多头头寸，同时在国债竞标中高价投标，从而建立大量的当期国债头寸，在交割时对空头进行逼仓。我国国债预发行主要对卖出进行限制，是为了通过限制过多的卖空，防止对国债价格的打压，确保了财政资金募集成本的稳定。

国债预发行的推出是为了提升一级市场定价效率，同时它能降低承销商风险、提升二级市场流动性，它的推出可在以下几个方面发挥作用。

首先，具有价格发现功能。国债预发行本质上是一种基于“价格预期”的远期交易，交易的对象是即将招标的国债。国债投标者根据预发行市场成交价格和收到的订单情况修改投标价格和投标策略。如果国债预发行市场成交量足够大，具有充分的市场代表性，则预发行交易可提供即将招标债券价格的连续发现功能。

其次，减少承销商利率波动风险。对于承销商而言，国债预发行有助于销售国债，减小承销风险，也将助于承销团对国债的需求有着更好的把握，预发行的价格也将帮助承销商制定更贴合市场的投标利率，降低自身风险。不过，预发行也对承销商的定价能力提出了更高的要求，如果最后的投标利率低于预发行利率，则承销团将面临损失。

第三，加强一、二级市场联动，减少一级市场对二级市场的冲击。预发行将提前对即将发行的国债进行交易，可以提前消化债券未来发行量以及中标利率对二级市场债券价格的影响，减少了一级市场发行对二级市场的冲击。同时，引入预发行机制后，在预发行期间可以进行买入和卖出，实现价格发现功能，形成价格将更为接近现在市场环境，反映市场供需情况，一、二级市场价格的联动性有望提高。

第四，提供投机套利的机会，吸引交易型机构进入国债市场。国债预发行市场本质上类似于期货市场，期货的投机、套利和资产配置功能在国债预发行市场都有，因此国债预发行市场推出后，有望会更多地吸引交易型机构进行套利交易，从而提高债券市场流动性。