基本面与政策面双制约 四季度债市难觅机会

基本面与货币政策双重制约 四季度债市难觅趋势性机会

北京(CNFIN.COM / XINHUA08.COM)--9月中旬，在美联储延迟退出QE、8月外汇占款增长转正等因素作用下，债市收益率出现一波下行行情。市场普遍认为，四季度流动性的改善将给债市以支撑。然而，在经济延续回暖、通胀上行及货币政策稳中偏紧的背景下，我们预计债市难见趋势性机会，调整幅度将弱于三季度。

【要闻回顾】

国务院总理李克强9月11日表示，中国在货币政策上既不放松，也不收紧银根。政府债务“可控”，不会扩大预算赤字以推动经济增长；将推进金融体制改革，逐步推进人民币资本项目下可兑换，放开准入。要完善金融监管体系，择机推出存款保险制度，守住不发生系统性、区域性金融危机的底线。

上海证券交易所和中国证券登记结算有限责任公司9月26日发布《国债预发行(试点)交易及登记结算业务办法》，国债预发行相关试点将于10月正式启动。

中国人民银行副行长胡晓炼指出，近期有序推进利率市场化工作的任务有三个：一是建立市场利率定价自律机制、二是开展贷款基础利率报价工作、三是推进同业存单发行与交易。

银监会副主席阎庆民9月26日透露，银监会将进一步细化“8号文”关于理财业务规模控制、期限错配、风险防控方面的监管措施。

中国人民银行9月5日发布公告称，全国银行间债券市场参与者进行债券交易，应当采用券款对付结算方式办理债券结算和资金结算。

9月6日，国债期货正式在中国金融期货交易所挂牌上市。

国家发改委发布通知，决定将目前由国家发改委进行的企业债预审工作，委托省级发改部门负责，国家发改委今后将做好政策指导、业务培训和资格管理工作。

中国人民银行货币政策委员会组成人员调整，其中，肖捷、王保安、潘功胜、肖钢、胡怀邦5人为调整新进，尤权、李勇、杜金富、郭树清、姜建清5人调出。

国家外汇管理局9月27日发布报告称，下半年跨境资本流动将继续呈现较大振荡，国际收支顺差可能进一步增加，也可能面临阶段性资本流出压力。

【重点关注】基本面与货币政策双重制约四季度债市难觅趋势性机会

9月中旬，在美联储延迟退出QE、8月外汇占款增长转正等因素作用下，债市收益率出现一波下行行情。市场普遍认为，四季度流动性的改善将给债市以支撑。然而，在经济延续回暖、通胀上行及货币政策稳中偏紧的背景下，我们预计债市难见趋势性机会，调整幅度将弱于三季度。

在4月监管风暴及6月“钱荒”的重创下，三季度债市已现萎靡之势，其后公布的一系列经济数据均显示经济转暖，则使债市完全沉浸在熊市氛围中。数据显示，在7月初至9月中旬这一波熊市中，3年至7年国债收益率整体上行约70BP，标准10年期国债收益率上行幅度达60BP，最高升至4.1406%，为2009年以来新高。

然而，步入下旬，10年期国债收益率出现迅速下行，究其原因，一方面收益率已处于较高水平，吸引配置机构建仓，另一方面，8月外汇占款转正，加之美联储9月未如预期退出QE，市场普遍预期年内外汇占款将改善资金面，对债市构成利好。相较而言，流动性预期转暖是带动收益率下行的主要因素。

今年以来，美联储可能退出QE3被视为债市一项重要外部冲击。不过，从以往历次QE对债市的影响来看，这种冲击是有限的。

QE1(2008.11-2010.3)推出时，10年期国债收益率在一个半月内下行50BP，降至近6年来的最低点(2.6722%)，但此时也恰处于央行货币政策放松，存款准备金率调降，市场进入降息周期。QE1退出时，10年期国债收益率先降后升，大周期上看收益率率处于震荡下行过程中，此时宏观经济处于偏弱格局。

QE2(2010.11-2011.6)推出时，收益率反而震荡上行，此时正值央行收紧货币政策，拉开一月一提准序幕(2010年11月上调存款准备金率两次)，市场进入加息周期。QE2退出时，收益率在5天内下行9个基点，之后再度上行。从大周期上看，QE2期间，10年期国债收益率在仅次于2008年6月(4.5%)的高位震荡，最高一度升至4.13%。

QE3(2012.9至今)推出后，10年期国债收益率短暂下行后回升，之后整体持稳，变化不大。今年一季度外汇占款高速增长带来一波下行行情，但在4月监管风暴和6月“钱荒”风波的冲击下，收益率陡峭上行。

综上，单纯QE的推出或退出对债市的影响无论在广度还是深度上都较为有限，债市行情根本上还是由宏观基本面和货币政策主导的，每轮熊牛转换，都伴随着货币政策方向的转变及市场对经济形势预期的变化。

基于上述分析，四季度债市出现趋势性机会的概率较小。基本面方面，经济持续回暖与通胀上行均不利于债市。9月PMI初值为51.2，创6个月新高；8月工业增加值同比增长10.4%，创2012年3月以来新高；新增贷款中，中长期贷款占比连续两个月保持在60%附近的较高水平。

同时，年底通胀也会加速上行。根据我们的测算，今年10月、11月、12月翘尾因素分别为0.8%、0.9%、0.8%，过去十年这三个月新涨价因素均值为2.05%、2.18%、2.73%，因此年内CPI或将升破3.5%

货币政策方面，央行稳中偏紧的调控思路不会改变。一方面，今年以来M2增速始终以较大幅度偏离年初的政策目标(13%)，而维持平稳的货币供应量是顺利推进改革的必要条件。

另一方面，从公开市场操作来看，央行仍偏向维持资金面的紧平衡。9月公开市场净投放资金160亿，为今年4月以来最低规模.月末虽开展大量逆回购，但同时续作了49亿三年期央票，向市场明确表明巨量逆回购只是为平稳度过季末。也有市场人士表示，央行此举目的或是担忧四季度流动性过于宽松，向市场释放明确的预期管理信号。

申银万国观点指出，债市趋势性机会需以“基本面(阶段)见顶+政策见顶”的信号配合。四季度，市场看不到基本面和政策面先后见顶的交易信号；下半年银行间的资金中枢上移、银行资产调整等加剧了利率调整趋势，四季度不能期盼这些发生“变”的逻辑会马上发生改善。利率弱市调整趋势也不会轻易改变，但相比三季度，中长期利率债的整体调整幅度会有所放缓。

目前市场对四季度债市普遍看多，主要在于财政性存款投放和外汇占款增长回升带来的资金面的宽松。不过，财政存款投放有时点效应，主要集中在年底；而外汇占款增长具有较大的不确定性。二季度以来跨境资金均呈流出态势，中长期来看，美国加息周期的启动，必然会造成跨境资本的持续外流。综上，市场不应对四季度资金面的改善(尤其是源于外汇占款的增长)抱有过高期望。

此外，若四季度流动性较为宽松，不排除央行变逆回购为正回购，甚至重启央票发行。申银万国认为，今年央行的紧缩态度一直高于市场预期的水平，隔夜、7天资金中枢依然会保持3%、3.8%以上的高位不会明显下移，因而投资策略方面，宜选择中短期品种进行“快进快出”式的投机性博弈。

【市场简评】

与6月“钱荒”相比较，整体而言，三季度末市场资金面较预期宽松，中上旬市场利率基本持稳，下旬伊始，因季末、节假日现金备付等季节性因素，市场利率出现快速上行苗头，但在央行放量逆回购操作的影响下，机构修正对资金面偏紧预期，资金利率转而下行。

事实上，9月市场资金利率整体好于7、8月份。一方面，QE延迟退出及8月外汇占款增量转正给予有效改善市场对未来资金面的预期，另一方面，自“钱荒”以来，机构已提高资金备付水平，且逐渐摸清监管层的态度。数据显示，6、7、8月份，7天期质押式回购利率月度均值分别为6.92%、4.14、4.09%，9月份均值在3.77%附近。

10月财政存款的季节性上缴对流动性影响偏负面，但新增外汇占款因QE的延时或将达到千亿规模，市场利率仍有一定的下行空间。

本月公开市场净投放资金160亿，为今年4月以来的最低水平，月内最后一周分别开展880亿7天期逆回购和800亿14天气逆回购，规模均创逆回购重启以来新高，当周净投放资金1501亿。值得注意的是，季末央行仍不改“锁长放短”操作，续作49亿三年期央票，虽然规模地量、对流动性无实质性影响，但向市场明确表明其偏紧的流动性调控思路未变。

目前市场普遍关注正回购、甚至央票重启的可能性，我们认为出现这种情况的概率较小。今年春节后，公开市场由逆回购转向正回购是在新增外汇占款规模猛增而导致流动性泛滥之时，与当前跨境资金持续流出的现状不相符合。且四季度公开市场到期资金量有限，央行正向回笼资金的概率较低；更可能的情况是在流动性较为充裕的时候停止、或地量开展逆回购操作，时刻迎战QE退出对国内资金面造成的影响。

9月新债供给环比搭赠，供过于求导致新债发行利率不断走高，并带动二级市场持续调整。9月中下旬新债发行规模将逐渐收缩，而四季度通常是利率产品的发行淡季。来自申银万国的数据显示，四季度一级市场将有约3400亿国债、约744亿地方债、约2450亿国开债、约1100亿口行债、约1640亿农发债，从供应节奏方面看，预计10月份供给规模仍较高，可能到12月份才能感到供给节奏的明显缓和。

表1 本月发行债券分类统计

9月市场资金利率中枢下降带动中短端利率产品收益率下行，长端则因经济基本面趋暖持续上行。10月，影响中短端及长端品种的因素仍然存在，预计利率债收益率曲线将继续陡峭化。

10月国债预发行将进入实战阶段。9月26日，上海证券交易所正式发布国债预发行试点交易及登记结算业务办法。此前，财政部、人民银行、证监会于3月22日联合发布《关于开展国债预发行试点的通知》，宣布国债预发行试点开闸；后于7月15日通知将七年期记账式国债作为首批开展预发行试点的券种，符合《试点通知》规定条件的交易场所均可开展国债预发行交易。

国债一方面，预发行有利于促进国债价格发现，提高市场效率；另一方面，也有利于改善国债二级市场流动性。由于采用保证金、T+0这样的交易机制，国债预发行交易只是一种时间周期较短的远期交易，在增加市场投资者套利机会的同时，也为投资者提供了对冲风险的工具。

随着国债预发行进入“实战阶段”，国债二级市场、特别是7年期国债的二级市场价格波动可能随之加大。不过，由于国债预发行率先在交易所债券市场开展，对市场的整体影响可能比较有限。

9月信用债市场延续跌势。首先，央行中性偏紧的态度并未改变；其次，9月公布的宏观数据的改善也强化了收益率上升的基础；再次，利率债供给压力导致一级市场带动二级市场收益率回升，信用债跟随利率债的调整而调整。

四季度，货币政策仍难以放松，在M2增速大幅高于13%政策目标的情况下，央行仍会倾向回笼流动性。同时，经济、通胀均在回升趋势中，利率债收益率上行趋势不会改变，信用债仍会跟随调整。

申银万国的观点认为，与中长期债券相比，短融的相对期资金成本的优势都很明显，考虑到资金利率难大幅上升，以及长期利率上升趋势还没有停止，短融的投资价值和防御性都很突出。

此外，城投债方面将面临较大压力，一方面地方债务审计对其影响具有不确定性，另一方面，棚户区改造等因素带来的潜在供给较多。

据国泰君安估算，棚户区改造每年带来的潜在城投债供给在1500亿元左右，今年9月份以来发行金额偏高，预计今年剩下的3个月尚有800亿元左右棚户区改造相关的城投债供给，再加上其他一些和基础设施相关的城投债供给，未来几个月每月的城投债供给会回到今年1-4月份的水平，即月均400-500亿左右的供给。鉴于未来城投债的潜在供给较多，而目前二级市场城投债收益率相对于同期限同等级中票溢价仅50bps左右，资本利得有限，票息尚可，建议在一级市场放缓节奏逐步配置。

表2：债项评级调整

主体评级：

债项评级：

(新华社经济分析师马蓉齐菲)

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