隧道转债上市定价分析

中国国际金融有限公司 张继强

事件

隧道转债公告将于9月30日于上交所上市交易，规模为26亿元，代码为“110024”。

评论

基本面方面，轨道交通建设仍存在巨大的潜在需求，而基础设施建设竞争激烈。公司的亮点主要包括:第一，公司隧道等工程经验丰富，技术国内领先，上海本地可拓展项目增加；第二，在“盘活存量”背景下，公司积极通过转债、资产证券化等方式拓展融资渠道；第三，公司是上海城建核心运营企业。公司促进转股能力一般，但有促进转股的较强意愿。

正股估值方面，市场对公司2013、2014年EPS预期分别为0.97、1.14元，当前股价对应的P/E分别为9.4、8.0倍，正股估值经历了明显修复，相比中国建筑等行业龙头并不突出。考虑到短期政策重心偏重于“稳增长”，且存在上海自贸区概念，正股近期表现较好。长期来看，靠政府投资增速拉动经济增长的模式难以为继，公司前景存在较大的不确定性。

信用分析显示，公司近两年实际经营现金流尚可，但债务负担较大且短期周转压力有所上升，后续投资较大，给予4+的主体评分，新世纪评级AA+。

条款方面，该转债条款中规中矩，规模适中，票息水平尚可，但回售等条款保护一般，潜在转股修正空间有限，转债对正股稀释率高达17.09%，转债条款总体一般。基本条款方面，隧道股份转债发行规模为26亿元，规模适中。该转债初始转股价格为9.71元/股，转债对正股的稀释率达到17.09%，处于较高水平。值得注意的是，该转债期限为6年，票息分别为0.6%、0.9%、1.2%、2.0%、2.0%、2.0%，到期赎回价为108元(含最后一年利息)，信用评级为AA+，本期转债无担保。发行时点转债面值对应的到期收益率为2.37%，在近期转债中处于较高水平。

我们预计投资者要求的折现率可能将达到5.7%的水平，对应的债底值为83.16元。由于信用评级一般，票息水平尚可，该转债债底值居中。附加条款方面，该转债回售条款在最后两年方生效，而且回售价为103元(含当期利息)，回售条款保护一般。转股价修正条款宽松，大股东持续比率较高，但回售期较晚，有效性依托于发行人的额促转股意愿。况且转股价修正空间很有限，尤其考虑到未来的业绩增长，无法寄予太多期待。从本次发行情况来看，公司还是倾向于转股价要明显超过每股净资产。赎回条款中规中矩，不赘述。

该转债特性上与诸多传统周期性行业转债相似。不过，至少从历史经验来看，正股弹性较好，是把握刺激政策的不错标的。尤其是正股短期受益于“稳增长”、自贸区概念和轨道交通建设概念。但我们对公司长期发展前景稍有谨慎。首先，依赖投资的经济增长模式面临越来越大的瓶颈问题，相应的公司长期成长空间有限；其次，行业特征和下游客户强势垫支严重，业绩表现能否在现金流中得以体现存在。转债本身来看，转股价修正条款已经基本失效。在转型周期、周期股震荡市的大格局下，“防守反击”是该类转债的价值所在。

自贸区开发对隧道股份等建筑公司显然构成利好。相应的市政基建配套设施建设对当地建筑需求构成拉动作用。

但是上海的建筑市场已较为成熟，基数规模较大，自贸区贡献有限。自贸区概念更多是提供了想象空间，从而给正股带来估值修复机会。短期来看，该转债发行时间稍晚，没能充分享受到保增长、上海自贸区概念、轨道交通建设概念对股价的刺激，后续留给投资者的想象空间已经大减。

从上市定位的判断来看，投资者需要重点考虑如下因素:1、大股东减持压力。大股东最终选择了全额参与优先配售，持有转债规模达到13.68亿元，占发行额的比重达到52.61%。从大股东的资金状况推断，其参与转债优先配售仅是财务考虑，二级市场将积极择机兑现，这对转债估值将形成较大的压制作用；2、自贸区概念的可持续性。如上述，自贸区挂牌在即，而概念炒作也已经临近尾声。事实上，除少数个股之外，隧道正股与其他自贸概念股一样，走势已经转入震荡阶段，后续即便有上涨机会，也很可能是强弩之末；3、上市时点在长假之前不利于获得高估值。上市时点恰好是十一长假前最后一个交易日，处于长假期间不确定性、资金紧张和季度末报表等原因，需求资金未必表现出太大的兴趣，而一级申购投资者有更强的逢高兑现动力。

该转债上市估值水平预计将略低于国电、民生等转债，而超过大盘转债。当前9.14元股价下，预计上市定位将在105元附近。本期转债规模适中，正股有一定的弹性和概念机会，条款方面略好于大盘转债，预计将享受更高的估值水平，而与民生转债相近或略低。与平价水平、规模相似的国电转债相比，其正股基本面和条款均有所不足，加上自贸区概念已经得到充分炒作，在结合上述影响上市初期定价的因素，给予的溢价率应略低。当然，与诸多小盘转债相比，该转债估值显然将更低。综合来看，在9.14元股价之下，该转债预计定位将在105元附近。

显然，其正股近期波动非常剧烈，未来表现取决于自贸区概念延续的时间，投资者可根据股价波动调节上市定位预期。

在操作层面，如果上市定位符合预期，该转债由于绝对价位尚可加上自贸区概念和轨道交通建设概念，短期仍可能有一定的投机价值。中期来看，正股业绩稳健、题材较多、促转股意愿强，该转债投资价值还是会略好于其他传统的周期性行业转债。当然，由于正股估值已经得到了明显的修复，自贸区概念的可持续性存疑，仍建议投资者暂控制仓位并等待后续低吸机会。转债上市初期换手充分且若能叠加自贸区概念退烧，有可能迎来第一个较好买点。

该转债中签率接近1%，即便7天期回购融资成本达到4%，那么上市定位只要超过103.8元投资者就有利可图，目前看是大概率事件，我们之前的建议是投机性参与申购。由于一级和二级市场筹码分布的错配需要通过换手达到新的平衡，该转债上市初期转债换手率将较高。