节前资金面主导债市 四季度牛市难期

三季度末的资金面属于正常扰动，且将在央行的精心呵护下平稳度过。后期在没有更多消息的情况下，国债期货将由资金面因素主导，维持振荡格局，重点可关注周四的公开市场操作。

周三国债期货全线高开，振荡走升，主力1312合约收报于94.420，涨幅0.1%，成交8207手。国债期货上涨主要是受国债预发行的利好带动，因为国债预发行将给国债期货套利策略带来更多机会。

中秋节前后起波澜

前几日国债市场多空交织，波澜不断。17日受到一级市场的提振，国债收益率下行，国债期货量价齐升。22日是中秋节后银行间市场开盘的第一天，受到美联储暂不退出QE和外汇占款转正这两个利好因素的影响，现券收益率明显下降。23日国债期货也是跟随现券如期高开，盘中一度冲上了上市以来的新高。

可是这波行情只是昙花一现，QE带来的利好迅速被季末和中秋节前紧张的资金面吞没，现券收益率受流动性的拖累也是出现小幅反弹，国债期货更是上行承压，升幅收窄。周二央行大手笔释放流动性，进行了880亿元的6天期逆回购，以平抑当前阶段性紧张的资金面，现券与期货市场的表现较为平稳。昨日短期资金尚好，现券持稳，国债期货则因国债预发行的利好上涨。

国庆节前将维持振荡

短期来看，国庆节前国债市场将维持振荡行情。因为现阶段是流动性主导债市，当前的收益率对资金面非常敏感，这几日收益率的上下波动都源于对流动性预期的变化。在当前季末和国庆节前的这个时点上，资金面的阶段性紧张是不争的事实，央行大幅放量的逆回购操作也在预期之中，加上转正的外汇占款以及本周即将投放的部分财政存款，基本可以浇灭本季末的恐慌情绪。但是此次操作期限为6天，正好在9月30日到期，仅覆盖到国庆节前。因此，央行此举仅是应对季末短期的资金波动，而非主动放松的信号，短期内紧平衡的思路仍将维持不变。

总之，三季度末的资金面属于正常扰动，且将在央行的精心呵护下平稳度过。后期在没有更多消息的情况下，国债期货将由资金面因素主导，维持振荡格局，重点可关注周四的公开市场操作。

中长期牛市难期

然而中长期来看，债券市场仍将延续弱势格局，国债期货价格偏空，牛市难期。

基本面上，周一公布的9月汇丰制造业PMI预览值为51.2，较8月再度提升，加上之前公布的固定资产投资增速，规模以上工业增加值以及社会用电量等数据，均表明四季度经济仍会保持弱势复苏格局，向好的趋势还是不会改变。通胀方面，CPI因为猪肉价格的带动可能会面临一定的上行压力，总体保持温和，对债市中性偏空。因此，经济增长和通胀两方面都不会对债市形成推动力。

资金面上，进入四季度，稳定的货币政策基调不会改变。我们可以看出，公开市场操作主要是为了平抑短期资金的过度波动，并无任何放松的信号，资金面仍将保持紧平衡的状态。另外，虽然年底会有4000亿元财政存款的投放，但是投放分布不均，大多会集中在最后几天，也不能从根本上缓解流动性。加之QE虽然延迟，但是退出趋势已定，10月或12月都可能卷土重来，届时又将从流动性层面上利空债市。

从债券供给上来看，债券供给的最高峰确实已经过去，但仍不宜过于乐观。进入四季度，债券供给略有缓解，尤其到了12月没有关键期限国债的发行计划，但是10月和11月的供给压力仍然不可忽视，在当前配置需求仍未复苏依旧疲弱的情况下，供需缺口依然存在。此外，利率市场化进程的推进会持续利空债市，中长期会提高银行的融资成本，推高银行配置资产的要求回报率，资本成本中枢的上移会持续推动债券收益率上行，从而中长期压制国债期货价格。

整体来看，国庆节前资金面仍稳中趋紧，后期国债期货将由资金面因素主导，维持振荡格局。进入四季度，基本面、资金面、供给面压力仍存，国债期货牛市难期。（李雨嘉）