QE退出警报解除 债市机会明朗

宏源证券股份有限公司邓海清

QE退出力度低于市场预期，全球流动性收缩时间窗口后移，全球的股市、期市、债市均对此进行了积极反应，支持我们周报《潮起潮必落，下半年难得国债交易性机会已现》强调QE退出低于预期投资机会的逻辑，坚定推荐10Y国债收益率下降20-30BP的重大交易性机会。我们认为，美国QE退出放缓将对国内增长、通胀、流动性和央行货币政策产生全面的影响，4季度债市投资环境预期将产生重大的修正。逻辑是:

增长方面，全球政策重心依然是稳增长，利于中国出口环比继续改善。在美国以经济和就业情况为重心，继续释放流动性的情况下，欧洲等国家和地区大概率采取相同政策，全球的政策重心将维持在稳增长。美国FOMC下调了美国增长预期，意味着中国出口或许不及“之前的预期”(而不是现在)，但QE退出推迟提高了全球经济缓慢复苏的确定性，相对于现在这个时点而言，中国出口环比将继续改善，增强中国经济复苏的可持续性，继续推荐高弹性、周期性转债。

通胀方面，不具备高PPI向CPI传导的条件。QE退出放缓，美元指数跌带动大宗商品价格反弹，但是，短期内(半年)通过PPI传导至CPI形成输入型通胀的可能性低，过去数据证明，此传到链条产生效应的条件是均在PPI高于3%，并且时间周期在半年以上，目前-1.6%并不支持输入型通胀，通胀依然不会是4季度债市要担心的核心要素。

流动性方面，三大不确定因素消除，市场将迎来一波内生性的流动性宽松。商业银行在2季度以来的QE退出预期将随之调整，热钱流出担忧化解，目前“不差钱但不敢花钱”局面结束，金融机构流动性管理重点从现金储备转向收益率导向，利率债配置需求增加，同时，资金风险偏好增强，4季度高收益率信用债将是重要的推荐配置品种。

货币政策方面，中国央行或许只能被动延续二季度“锁长放短”的中性货币政策，不太可能复苏前景不很确定、通胀低于3以下，而独立于美联储采取紧缩流动性政策。我们认为，尽管央行货币政策相同与2、3季度，但是，这一操作的边际效应却是大幅减弱，特别是在金融机构金融负债表已经大为修正的情况下，不会再对金融机构资产负债表产生调整的压力，因此，对于债市的负面效应会大幅减弱。