调整或将继续 债市配置机会大于交易

广证恒生 刘霞

9月债市将受到来自于基本面、资金面和供需面的三重压力，市场调整仍将继续，配置型机会大于交易性机会。

基本面利空显性化

8月以来，用电量、PMI等经济数据屡屡超出预期，最新公布的8月工业增加值同比实际增长10.4%，高于市场预期0.5个百分点；1-8月全国固定资产投资同比名义增长20.3%，增速比1-7月份加快0.2个百分点；8月社会消费品零售总额同比名义增长13.4%，高于市场预期0.2个百分点；8月我国出口1.17万亿元人民币，同比增长7.2%，进出口贸易数据继续反弹。国内主要宏观经济指标向好，表明宏观经济正在企稳回升，经济基本面对债市形成一定的压力。

与此同时，从物价走势来看，8月CPI同比上涨2.6%，环比增速为0.5%，未来通胀上行压力渐显：其二，猪周期将进入新一轮上涨周期；其二，房价上涨或将助推租金压力；其三，PPI跌幅收窄，上游传递效应逐步显现。我们预计四季度CPI仍有上行压力，对债市影响偏空。

资金面难言乐观

从资金面上来看，尽管8月底开始资金利率出现一定的下行，流动性有一定改善，但我们判断9月资金面将呈现前松后紧的态势。

首先，从这两周央行缩量逆回购、本周一央行续作851亿元三年央票以及公开市场连续两周净回笼的举措来看，央行“锁长放短”的货币政策操作思路并未发生转变，符合我们对下半年货币政策“以紧为纲、以松为辅”的判断。其次，金融机构季末考核、中秋国庆两个假期的备付等因素，或将促使下半月资金利率出现抬升。再次，从公开市场数据来看，本周及未来两周的资金到期投放量分别为-11亿、-60亿和50亿，预计央行将采用“逆回购”的形式为公开市场注入资金，但逆回购数量有限。此外，美国10年期国债收益率持续走高，退出QE的预期日益增强，对外生流动性带来一定负面影响。因此，结合多方面来看，9月中下旬的资金利率并不乐观。

一级市场或继续施压

来自一级市场的压力是本轮利率市场调整的最直接推动力。自从6月“钱荒”以来，金融机构更注重对资产负债表以及流动性风险的管理，从而影响了对债券的配置需求，而三季度是利率债的发行高峰，供需失衡导致发行利率的屡创新高。步入9月，利率债的供给压力依然不减，近期利率债的中标利率持续走高。为了应对“钱荒”后的首次季末，银行纷纷提高了备付金，对利率债的配置进一步压缩，一级市场或将在9月继续施压债市。

综合来看，9月债市依然有着一定的调整压力，且难以出现明显的交易性机会。然而，风险往往与机会并存，在经过了4个多月的调整，部分券种已跌至了较为合理的价位，配置性机会已逐步显现。相对而言，利率债和中高评级信用债的配置价值明显，投资者可根据市场变化适当介入。