2013债市风向变动：市场跑调了？

作为一个做债人，这几年下来有一个很明显的感觉，就是市场风格切换的节奏越来越快。简要梳理一下最近两年的市场运行轨迹，从中或许能找到我们想要得到的答案。

回顾过去几年市场的主要变化，大小年周期越来越短。2007年以来的经验表明，我国债市基本表现为“一年大年、一年小年”的重复过程，到了2011年，伴随信用债市场的爆发式发展，行情切换的频率明显加快，单单2013年前7个月里，已经走过好几波行情。其次，市场快速发展与信用下沉。随着我国债券市场尤其是信用债券市场的快速发展，以AA城投债为代表的中低等级信用债增长迅猛，与AAA类产品大有分庭抗礼之势，这种变化符合一国金融市场 深化发展的逻辑、规律和趋势。然后，投资者风险偏好增强，突出表现为各类机构普遍加大了杠杆运用，以及对中低等级信用债券的偏好程度。最后，投资者风格发生转变。以银行理财、资金池为主要代表的机构成为影响行情的主力，他们的关注点是票息率，只要利率能够覆盖其成本，就会大举介入，该类机构在2011下半年、2012年引导了债市的一波大牛市，其高举高打甚至使其他机构的表现有点相形见绌。

进入2013年，债市演绎展现出新的特点。4月份监管风暴、6月份“钱荒”洗礼，债券市场如履薄冰。单纯从收益率的角度，现在绝对收益率比上半年高不少，上半年一级市场尚且一片火红，现在一级市场反而噤若寒蝉，一度发生新债发行流标事件，也带动二级市场收益率芝麻开花节节高。

风向变动的背后，毫无疑问隐藏着新的逻辑。第一，在利率市场化的大背景下，债券的定价中枢或已经发生根本改变；第二，在流动性紧平衡的大环境下，交易型机构暂时偃旗息鼓，一切行情视配置盘而动；第三，美国国债收益率的一路上行，对国内国债收益率必然产生倒逼压力。6月“钱荒”以来，由于传统大户银行对债券的配置需求明显减弱，造成一级市场利率不断抬升，并推动二级市场调整。

银行配债乏力，主要由于其机会成本和资金成本抬升所致。在当前利率市场化背景下，多家股份制银行的存款利率已上浮到1.1倍，加之理财产品发行，使得存款利率的短端大幅抬升，银行必然对资产端的收益率要求提升到更高水平。这也就是在10年国债高企至4.0%的收益率水平下，仍然未见主力资金进场的原因。虽然10年国债新债发行招标后市场出现了一波难得的做多行情，但是这波行情的主力仍然是交易盘资金所致，更大规模的银行配置盘仍然虚位以待，何况外围还有一路飙升的美国国债大山在前。

在这种形势下，谁能准确把握利率市场化条件下债券重新定价，谁就能在这场债市新赛跑中占得先机。（经济日报）