海外市场对中国债市的压力持续存在

申银万国证券股份有限公司 屈庆

利率市场展望:周二资金利率继续攀升，隔夜/7天加权涨到3.9%/4.5%高位，本周逆回购延续“量微增+价持平”的方式，利率持平意味着市场资金在维持前期底部不破形态的同时也可能出现阶段上浮，逆回购量效果上也仅仅是杯水车薪。八月底资金面主要问题是由于前期超储被不断加速损耗后，总量资金再次回归到央行认可“比较充足”水平(超储率约1.4-1.6%)，加上月底的资金需求出现周期性的结构紧张因素。当天公布7月份金融机构口径下的外汇占款已持续两个月净流出，QE退出预期下后几个月外汇占款持续不乐观。后几月内，唯一或可期待缓解资金的因素是年底财政资金出现加速投放，但目前来看仍是属于望梅止渴，无助于缓解当下即刻的八九月份内资金总量中性偏低现状，市场资金仍将继续依赖于央行的投放对冲。

现券方面，当天国债中长期利率继续上浮5-7BP，政策性金融债上7-14BP尤多。周三即招标10年期国债，或将进一步对长期利率形成向上的牵引。近几个月来，在中国10年国债利率大幅攀升至4%以上同时，美国10年国债利率也同样攀升至2.8%的2012年以来最高位。08年以来，中美两国国债利率存在很强正相关性，因此本轮中国中长期利率剧烈上行也有海外发达经济体集体走强后QE退出预期带动中美无风险基准利率齐升因素。

物价跟踪:根据最近商务部数据显示，上周的食品价格继续上涨，其中蔬菜环比涨1.5%、水产品环比涨1.1%、猪肉环比涨1.4%、蛋类涨约0.3%、禽类涨约0.1%。目前猪肉和禽蛋价格仍然在上行，蔬菜价格重拾升势。猪价持续上涨同时饲料价格也上涨，例如豆粕涨幅较大，后期养殖成本继续保持较高。非食品方面，国际油价近日下跌，但地缘政治因素仍是支撑油价重要因素；居住成本上，70城市房价上涨或将继续推升租金价格。

信用市场展望:周二信用债市场继续调整，中低等级信用债收益率上行幅度较大，而与前期成交清冷相比，周二信用债的成交开始活跃。我们此前曾有论述，流动性紧张引发的债券熊市，流动性较高的利率债往往首先调整，而中低等级信用债等流动性较差的品种，调整较为滞后，因此，我们曾多次提醒，信用债尤其是中低等级信用债的调整，还未开始。周二信用债的放量下跌，说明信用债未来的大幅调整初露端倪。从我们这段时间路演看，债基被赎回较多，尤其是保险赎回较多债基，去放回购或同业存款，而目前3个月期的同存利率至少在5.6-5.8%。而之前银行理财委托券商做主动管理所要求的收益率，也从年初的5%，上升到5.7-5.8%，机构去杠杆的压力较大。而前期机构通过卖出利率债去杠杆，目前正逐步开始卖出信用债。而这还只是由于流动性因素导致，其他诸如城投审计、供给压力、信用风险等因素，还尚未显现。因此，我们再次提请机构，即使未来利率债调整到一定高位，但信用债的调整却远未结束。