地方政府自行发债是走向自主发债的过渡

海通证券研究所政策研究部高级分析师陈峥嵘

根据财政部上周发布的《2013年地方政府自行发债试点办法》，自行发债试点今年将由上海、浙江、广东、深圳扩展至江苏和山东。这是地方政府自行发债试点运行一年零八个月后试点地区的首次扩容。

与原来的代理发债相比，允许地方政府自行发债是一次突破，地方政府对年度中的发债次数、每次发债的时点和规模拥有了较大的自主权。但地方政府自行发债是从代理发债转向自主发债的过渡形式，此次适当扩大自行发债试点范围仍属尝试。

地方政府自行发债不同于地方政府自主发债，两者不能混淆。

地方政府自行发债仍然实行地方政府债券年度发行额度管理，全年发债总额受当年发债规模限额的约束，并且当年发债规模限额不能滚存结转使用。《试点办法》规定，试点省(市)发行政府债券实行年度发行额管理，全年发债总额不得超过国务院批准的当年发债规模限额。2013年度发债规模限额不得结转下年。这表明自行发债中地方政府拥有的自主权相对较小，仅对年度中的发债次数、每次发债的时点和规模拥有一定自主权。若是自主发债，对发行额度与规模，地方政府拥有充分的自主权。

从发债模式看，地方政府自行发债仍采用代发代偿机制，地方政府与财政部之间存在委托代理关系，发债主体和募集资金使用者均是地方政府，而采用代发代偿机制使得中央财政实际上担当了“最后偿债人”的角色，承担最终的清偿债务责任，这使得地方政府债券的国债色彩较浓，因此也被称为特殊国债性地方债。自2011年11月开始实施地方政府自行发债试点并未从根本上解决以上问题。而地方政府自主发债，则由地方政府或其授权机构和代理机构发行地方政府债券，完全脱离了代发代偿机制，地方政府或者其授权机构和代理机构与财政部之间不存在任何的委托代理关系。

由于地方政府自行发债仍然采用代发代偿的发债模式，因此自行发债依托于国家信用，以国家信用作保障，一旦地方政府无法偿债，最终仍将由中央财政兜底。而地方政府自主发债依托于地方政府信用，以地方政府信用作保障。在美国，一般责任债券(General Obligation Bonds)由州和地方政府发行，以发行人的完全承诺、信用和征税能力作为保证，以州和地方政府税收偿还；收益债券(Revenue Bonds)是由地方政府的授权机构或公共实体单位发行的公共项目建设债券，以发行人所经营项目的收入能力和财务自立能力作为担保，一般情况下，地方政府或者其授权机构和代理机构的信誉并不能为这类债券提供任何保证和担保，其偿债资金来源主要是特定公共项目的未来现金流。总体而言，收益债券的信用质量要低于一般责任债券，前者的投资风险大于后者，前者的发行利率高于后者。

地方政府自行发债采用单一的固定利率形式。《试点办法》规定，试点省(市)发行的政府债券为记账式固定利率附息债券；试点省(市)发行政府债券应当以新发国债发行利率和市场利率为定价基准，采用单一利率发债定价机制确定债券发行利率。《试点办法》还新增条款，规定如果地方政府债券发行利率低于招标日前1至5个工作日相同待偿期国债收益率，试点省(市)须在债券发行情况中应重点说明，其目的旨在加强对地方政府自行发债利率的指导管理。而地方政府自主发债通常采用固定利率、可变利率和其他利率三种形式。

从发行期限看，地方政府自行发债为中期债券。《试点办法》规定，2013年地方政府债券期限为3年、5年和7年，试点省(市)最多可发行三种期限债券，每种期限债券发行规模不得超过本地区发债规模限额的50%(含50%)。而地方政府自主发债大多为长期建设债券。

从发行方式看，地方政府自行发债采用单一的招标方式。根据《试点办法》，招标是指试点省(市)要求各承销商在规定时间报送债券投标额和投标利率，按利率从低到高的原则确定债券发行利率和各承销商债券中标额的发债机制。试点省(市)采用招标方式发行政府债券时，应制定招标规则，明确招标方式、投标限定和中标原则等，单个承销团成员的最高投标限额不得超过每期债券招标额的30%。而地方政府自主发债采用公开发行和私募发行两种方式，其中公开发行又可细分为竞拍(也称竞标)发行和议价发行两种方式。

由于目前地方政府的财政纪律还不够严格，地方政府的财政信用尚未构建，地方财政预算约束软化，地方财政预算执行的透明度比较低下，难以对发债主体进行独立客观的信用评级和科学准确的偿债能力测算。而地方政府自主发债，需有完善的信用评级制度和健全的信用评级指标体系，能对发行人进行独立客观的信用评级和科学准确的偿债能力判断，以便为地方政府发债奠定扎实的融资基础，充分发挥信用评级的风险预警功能，降低债券违约率。