央票重启并非政策收紧信号

面对大举压境的“热钱”与大量到期的央票、正回购，央行终于再度出手。5月8日，央行一纸公告宣告了央票长达16个月的“静默期”正式终结。央票重归操作行列，将强化公开市场操作的流动性回收功能。不过，分析人士指出，央票重启更多属于公开市场操作的适应性调整，不应看作货币政策主动收紧的信号。

在央行此次重启央票需求申报之前，央票已淡出公开市场操作的视野近一年半时间。2011年12月28日，在完成了当年第100期央票的发行过后，央行暂时将央票搁置在公开市场操作工具的行列之外。而在此前的10余年，央票一直占据着公开市场操作舞台最重要的位置。

回顾央票从“兴起”到“失势”的历程，其命运一直与外汇占款紧紧地捆绑在一起。

作为一种政策创新工具，央票诞生的初衷，即是为了弥补公开市场操作工具不足的短板，应对外汇资产扩张而导致的基础货币过快增长。2002年以来，国际收支双顺差使得中国外汇资产迅速扩大，外汇占款成为基础货币投放最主要的渠道。据统计，2002年至2011年，中国外汇占款累计增长23.6万亿，占同期基础货币增量的127.6%。而2002年之前，央行公开市场操作以回购和现券买卖为主，由于央行所持国债头寸有限，无法应对外汇占款的冲销压力。在此背景下，央票诞生并走向前台。2002年至2011年，央票共发行26.7万亿，远超正回购的交易量。

前阶段央票的淡出，同样缘于外汇占款形势的变化。自2011年四季度开始，由于内外经济形势恶化，人民币升值预期收敛，外汇占款增长放缓，甚至间歇性出现负增长，相应调整央票发行规模直至暂停，就成为一种必然选择。2012年，央行全年停发央票，以正、逆回购调节流动性，且以开展逆回购、投放货币为主。

自去年12月以来，外汇占款回归增长轨道，今年一季度新增额达1.2万亿，比去年全年还多出逾7000亿元。随着基础货币被动投放模式重新运作，公开市场操作的方向也逐渐由投放货币转向回笼货币，其标志则是央行于春节后暂停逆回购并重启正回购。

当前，发达国家竞相宽松，利差套利交易和投机交易盛行，加之中国经济增长存在相对优势、人民币升值预期升温，投机性外汇资金大量涌入，导致外汇占款重现持续增长。正是为应对大举压境的“热钱”，国家外管局日前发布通知，将加强对异常资金流入的审查，并强化银行结售汇综合头寸管理。如此背景下，央票这一传统的外汇占款冲销工具重新被央行祭出具有现实意义。

   与此同时，公开市场到期流动性上升，也为重启央票发行增添合理性。据统计，5月份公开市场将有4750亿元央票及正回购到期，目前是全年到期量最高的月份；直到11月末，今后每个月都会有央票到期。到期资金尤其是到期央票的增多，一方面为央行公开市场对冲操作提出更高要求，另一方面也使得交易商面临到期央票再投资的压力。在短期国债、政策债发行量不多的情况下，恢复央票发行将为机构提供投资短期债券的额外选择。

央票这一传统资金回笼工具的回归，不可避免地会影响到机构对于未来流动性甚至是货币政策的预期，但将其视为货币政策收紧的信号，并不合适。

当前经济环境并不支持央行收紧货币政策。一方面，发达经济体正掀起新一轮宽松浪潮，中国若贸然收紧货币，将拉大人民币与主要外汇利差，反而会加剧“热钱”流入压力；另一方面，中国一季度经济数据低于预期，内生增长动力的恢复依然需要稳健货币环境的支持，而需求不足亦拉低通胀压力中期爆发的概率。事实上，相比收紧货币，近期市场更倾向于讨论央行放松货币政策可能。央票重启，虽一定程度上意味着货币政策放松预期的落空，但若说是进一步收紧货币，则显然与市场普遍看法相悖。

另外，首期央票的期限和规模，亦表明了其短期冲销过剩流动性的定位。根据以往经验，央票有91天、1年和3年等多个期限品种。91天品种期限最短，也最为灵活。当前正回购和央票交易期限均不超过3个月，相当于在回笼流动性的同时，为应对未来经济金融形势的变化预留了空间。此外，首期央票100亿元的发行量不高，符合今年以来公开市场中性对冲、维持流动性适度宽松的一贯做法。(完)

(来源：中国证券报)

(责任编辑：马蓉)

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