一季度发债量创历史同期新高

度过年初短暂的低潮期，春节过后债券发行市场骤然忙碌起来。据截至27日已公告数据统计，3月债券发行量将达到8770亿元(不含央票)，为历史单月次高规模。整个一季度，全市场共发债1.92万亿，创下历史同期最高水平。其中，利率债温和放量，信用债则“高开高走”。市场人士指出，随着债券供给提速，年初债券供不应求的局面正淡出人们的视野，今年债券市场尤其是信用市场供给继续放量的预期明确，未来需关注部分券种供需关系边际恶化的风险。

节后发行提速

频创纪录新高

经过年初短暂的季节性低潮期，春节过后，债券发行市场骤然忙碌起来。据截至3月27日公开披露的发债公告资料统计，3月债券发行总量将达到8769.53亿元(剔除央票，下同)，远远超过前两个月的5470.28亿元与4936.64亿元，为历史单月债券发行量的次高水平，仅次于2007年12月的11035.27亿元(含7763.5亿元特别国债)。

3月利率产品供应温和放量，全月发行总量由前两月平均2000亿元左右增至3026.4亿元。政策性银行债贡献了大部分的新增供给。3月，国开债发行紧锣密鼓，口行债和农发债供给提速，三大政策性银行总共发债2286.40亿元，环比2月份增加63.3%。

信用产品发行则称得上是突飞猛进。据统计，3月新发信用产品5743.13亿元，几乎相当于前两月的总和(5896.92亿元)，而非金融企业信用债贡献了其中96.8%的供应量。主要券种中，短融券和公司债均刷新单月发行量的历史纪录，中票发行量比1、2月也有大幅提升。

值得一提的是，尽管3月发债量相比1、2月增长显著，但从同比的角度观察，今年前两月债券发行量在历史同期中也绝不算低。考虑到春节因素的干扰，1、2月的合计数据更能说明问题。据统计，今年前两月共发债1.04万亿，远高于去年同期的7294.91亿元。

整个一季度，全市场债券发行总量为1.92万亿，为历史同期最高水平。其中，利率产品共发行7536.40亿元，占全部发债量的39.3%，信用债共发行1.16万亿，占60.7%；信用债发行量为历史同期最高水平，中票、短融、企业债和公司债等主要非金融债企业信用债同步刷新了历史上一季度的发行纪录。

供给扩容势难改

需求增长存隐忧

今年初自春节前，债券一级市场享受了一段美好的时光，除了年初流动性持续充裕之外，债券阶段性供不应求亦是一项重要原因。而随着供给节奏加快，一级市场的“蜜月期”正逐渐成为过去。近期，利率市场发行的多只基准债招标利率与二级市场利差收窄，且投标倍数回落到2倍以下，显示机构配债的动力正在减弱。未来供需形势如何演进，为债券市场行情带来新的不确定性。而市场人士表示，今年债市扩容趋势难以逆转。

近年来，债券市场规模不断扩张。2012年全年发债量突破8万亿元，而截至今年2月底，中债债券托管余额已逼近24万亿元。债市大举扩容背后，是企业债券融资觉醒和繁荣的真实写照。而推动企业债券融资高增长的动力，主要来自两个方面：一是中央大力发展直接债务融资的背景下，信用债市场监管竞争促进发行门槛降低、债券品种创新；二是低融资成本优势，推动债券融资对信贷融资的替代。目前来看，这两项因素不仅没有变化而且有愈演愈烈之势，今年信用债扩容方向较为明确。

监管方面，相关部门创新动作不断。发改委主导推出的小微企业扶持债券，已在3月上旬顺利完成首批发行。根据《公司债券发行管理暂行办法》(讨论稿)，证监会则计划进一步简化公司债审批流程，同时采取备案制方式大力发展私募公司债，所有公司制法人均可发行，并拟将期限放松至1年以内。有研究人士认为，若发行新规正式实施，现行公司债券发行及监管体系将发生重大变革，公司债供给潜力上升。此外，近期有媒体报道，交易商协会正酝酿重新放开地市级和县级政府融资平台的中票短融的融资门槛。过去几年，拥有注册制优势的短融中票等非金融企业债务融资工具迅速崛起，在信用债市场中后来居上。如果发行人范围进一步放开，未来短融中票供给仍后劲十足。

与此同时，随着利率市场化推进，金融体系内生的直接融资对间接融资的替代进程不可逆转，债券融资相比信贷的成本优势以及经济增长动能恢复，则将继续吸引企业进入债券融资市场。据Wind资讯数据，3月以来发行的5年期中票平均票面利率为5.17%，同期限银行贷款利率则超过6.4%，债券融资仍然具有突出的成本优势。

在债券扩容趋势明朗的背景下，需求端力量能否跟进，将对判断债券供需关系的演变起到更关键的作用。去年信用债净供给不可谓不大，市场反而继续上演牛市行情，关键就在于包括公募基金、理财产品、信托产品、券商资管在内的广义基金发展带来信用债需求端的同步扩容，有力缓解了市场供给端的冲击。应该说，在我国迈入“理财时代”的大背景下，广义基金依然具备发展空间，其更高的风险偏好也正好与信用债收益特征所匹配，信用债供需两旺的局面暂时不会发生根本性改变。但是，在影子银行监管趋严、平台贷款收紧背景下，部分券种供需关系边际恶化的风险值得提防。

有市场人士表示，随着发债主体范围不断扩大，债券市场在经历扩容的同时，整体信用资产不可避免在向下迁移，市场相应要求的信用风险溢价理应提高。不过，过去一年半时间，信用债持续上涨，目前部分中低评级信用债信用利差已处于历史低位，对未来利率风险保护不足，在市场扩容的推动下，中低评级债券信用溢价存在一定的回归需求。(注：发债量统计以债券发行起始日为准，尚未披露实际发行量则统计计划发行量。)

一季度债券发行总量创历史同期新高

机构名称总承销金额短融中票公司债企业债金融债可转债

中信证券股份有限公司553.2568.0052.50157.3386.67188.75

中信建投证券股份有限公司324.7016.20201.00107.50

国开证券有限责任公司191.33191.33

瑞银证券有限责任公司187.6732.6730.0025.00100.00

华泰联合证券有限责任公司165.00100.0065.00

海通证券股份有限公司153.008.0045.00100.00

摩根士丹利华鑫证券有限责任公司146.8310.0036.83100.00

中国银河证券股份有限公司145.6766.6779.00

中国国际金融有限公司145.585.0014.25101.3325.00

平安证券有限责任公司136.0325.70110.33

国信证券股份有限公司127.6327.30100.33

中银国际证券有限责任公司117.0032.5084.50

国泰君安证券股份有限公司102.0030.0021.5050.50

一季度券商承销金额排名(统计截至3月27日，单位：亿元)

（记者张勤峰）