三部门开展国债预发行试点 限制卖空规模

三部门开展国债预发行试点对卖空规模做出限制有助完善国债一级市场定价

□本报记者 张勤峰

财政部22日通知决定开展国债预发行试点，预发行交易可在国债招标日前4个法定工作日至招标日前1个法定工作日进行，须于上市日前完成结算。全国银行间债券市场、证券交易所债券市场为开展试点的指定交易场所，财政部会同央行、证监会提前公布试点的具体券种。所谓国债预发行，是指以即将发行的记账式国债为标的进行的债券买卖行为。

市场人士表示，预发行实质上属于债券远期交易，其远期价格发现功能有助于为即将发行的国债价格提供合理预期，促使一级市场上的投标者理性投标。国债预发行交易的实施对于进一步完善我国国债一级市场具有重要意义。对于国内债券市场而言，预发行意味着一种全新的交易方式，而在大多数市场经济国家，预发行制度已被广泛采用并已经积累较为成熟的经验。

促进形成合理价格预期

市场人士表示，在国债一级市场引入预发行交易，最主要的出发点是弥补当前国债一级市场存在的定价不足，进一步促进市场形成合理的国债发行价格预期。

近年来，我国国债市场稳步发展，每年新增供给和存量规模逐步上升，国债发行的市场改革也取得一系列进展，特别是招标发行机制的改进促进了国债合理价格的形成，为我国利率市场化改革作出重大贡献。但是，与发达国家相比，我国一级市场上国债招标价格的形成尚不完善，具体反映在两方面，一是国债加权中标利率与边际中标利率的利差较大；二是国债招标利率与二级市场剩余期限相同的国债现券利率的利差较大。之所以出现这些问题，主要是因为在债券招标前，市场缺乏充分集中揭示招标国债价格信息的窗口，国债发行市场上参与各方无法形成稳定合理的价格预期，预发行即提供这样的“窗口”。

作为一种远期交易合约，国债预发行的首要作用在于提供关于即将发行国债价格的连续发现功能，其通过各类机构对未来利率走势的“预期”进行“交易”，最大程度压缩一二级市场无风险套利空间，从而促使市场各方对即将发行的国债形成稳定合理的价格预期。

限制卖空 防止过度投机

市场人士认为，作为一种新的交易方式，国债预发行也可能为投资者带来新的投资机会，从而提升债券市场的流动性。国债预发行能将一级市场和二级市场有效联系起来，形成有效互动，吸引机构踊跃参与套利交易，某种程度上能起到提高债券市场流动性的作用。在目前国债期货尚未推出的情况下，投资者也可以通过预发行对债券组合的利率风险进行对冲。例如，对冲未来利率上升风险，可以在预发行时卖出，在招标时间里如果利率上行，则可买回实现盈利，以弥补由于利率上升债券组合遭受的损失。

在我国引入国债预发行制度实际上已经酝酿多年。随着我国国债市场发展壮大，各类机构投资者日趋成熟，实施预发行交易的时机和条件已经基本成熟。但考虑到引入预发行势必会提高国债市场投机性，风险控制也需未雨绸缪。此外，根据国外的经验，预发行也可能因为个别投标人的操纵而丧失价格发行作用。因此，在三部门联合通知中，特别列出相关条款进行规范。

通知明确要求，国债预发行参与者应当具备一定的证券投资经验和风险承担能力。同时，对卖空规模做出限制，要求记账式国债承销团甲类成员国债预发行净卖出余额，不得超过当期国债当次计划发行量的6%；乙类成员国债预发行净卖出余额，不得超过当期国债当次计划发行量的1.5%；非记账式国债承销团成员则不得在国债预发行中净卖出。并且要求国债预发行交易实行履约担保制度。通知还强调禁止以任何形式操纵国债预发行价格。

一位股份制银行债券投资经理表示，尽管国外预发行交易运用已经比较成熟，提供了可供参考的有益经验。但是，我国在市场环境、监管环境等方面与发达国家存在一些差异，国债预发行制度还需在试点中不断完善。