LIBOR利率操纵事件原因、影响及启示

彭作刚 严敏

来源：《债券》2012年9月号

摘要：自今年6月份以来，LIBOR操纵丑闻接连曝光，对全球金融市场产生深远影响。本文介绍了LIBOR操纵事件的始末，剖析了丑闻产生的原因及对全球产生的影响，并就如何完善我国SHIBOR建设及金融市场监管提出政策建议。

关键词：LIBOR SHIBOR 利率操纵

2012年6月，英国巴克莱银行被曝涉嫌操纵伦敦同业拆借利率(LIBOR)和欧元同业拆借利率(EURIBOR)丑闻，此后，如同导火索般，在金融体系迅速引曝出一系列更严重的操纵事件，在全球引发剧烈反响。这些违规事件不仅反映出报价形成机制的先天缺陷，也暴露出监管的巨大漏洞。

LIBOR操纵丑闻的背景及表现

2012年6月29日，英国巴克莱银行与美国商品期货交易委员会、美国司法部和英国金融服务管理局就其涉嫌操纵LIBOR和EURIBOR丑闻达成和解。据上述三家监管机构调查，2005年至2009年期间，巴克莱银行高管和交易员共向LIBOR和EURIBOR报价员请求人为更改利率257次，试图抬高或降低利率估值，以增加衍生品交易的利润或降低损失。在和解书中，巴克莱银行同意支付总额为2.9亿英镑(相当于4.5亿美元)的罚金。

自该事件被曝光以来，操纵LIBOR丑闻在全球持续发酵，美国、欧盟、日本、加拿大等多国监管机构先后介入调查，涉及数十家欧美金融机构，暴露出全球金融体系存在普遍的系统性欺诈和明显的监管漏洞，严重挫伤公众对金融业的信心，并推动全球监管机构将基准利率形成机制改革提上日程。

一般情况下，LIBOR利率与美联储发布的欧洲美元利率比较相近。在2008年危机期间，3个月欧洲美元利率超过3个月LIBOR利率高达195个基点，表明金融机构提交的利率报价低于实际的市场美元融资成本1。随着融资形势的改善，欧洲美元和LIBOR利率双双开始下降，且近期走势呈现相似之处。

图1 近年来3个月欧洲美元利率与3个月LIBOR利率走势对比

数据来源：美联储、英国银行家协会、中国邮政储蓄银行资金部

图2 近年来四家大型金融机构LIBOR报价与欧洲美元利率报价比较

数据来源：美联储、英国银行家协会、中国邮政储蓄银行资金部

若各行报价采用欧洲美元利率作为衡量银行间融资成本的基准，则有多家金融机构报价远低于市场利率。事实上，2008年9月30日劳埃德银行(Lloyds)提交的LIBOR利率低于当日3个月欧洲美元利率高达215个基点，在当前所有报价行中利差最大，花旗银行(Citibank)报价也低于欧洲美元利率达210个基点，瑞士信贷(Credit Suisse)和巴克莱银行(Barclays)报价也远低于由市场决定的欧洲美元利率。

LIBOR操纵案件的严重性

(一)影响范围广

自从1986年LIBOR诞生以来，其一直是金融市场的重要基准指标，直接影响利率期货、利率掉期、工商业贷款、个人贷款以及住房抵押贷款等金融产品的定价以及货币政策制定。根据美国商品期货交易委员会的数据，全球有超过800万亿美元的证券或贷款与LIBOR相联系，包括直接与LIBOR挂钩的350万亿美元掉期合约和10万亿美元贷款。这意味着LIBOR每变动1个基点，就可能在全球范围内造成数百万美元的利润或亏损。此外，在金融危机期间，LIBOR曾被视为反映银行业健康水平的晴雨表而受到市场密切关注，部分国家央行还将LIBOR作为其货币政策操作的标准之一，如此重要的基准利率遭受操纵会对整个金融体系的安全产生威胁2。

(二)涉嫌机构多

目前已有数十家欧美银行先后接受调查，调查范围从伦敦同业拆借市场扩大到欧洲和东京同业拆借市场，美国、英国、德国、瑞士、日本和加拿大等多国监管机构也相继介入。据海外媒体报道，除巴克莱银行外，瑞银集团、德意志银行、苏格兰皇家银行、汇丰、花旗集团、美国银行、法国兴业银行等机构也因涉嫌操纵利率受到监管机构调查。监管部门的文件显示，这些机构的交易员不仅相互串通人为改变美元LIBOR报价，也涉嫌操纵欧洲银行同业拆借利率(EURIBOR)、日元LIBOR报价和东京银行间同业拆借利率(TIBOR)。

(三)存在时间长

从目前披露的资料来看，巴克莱银行试图操纵基准利率主要发生在2005年至2009年，但到今年6月底才遭监管机构曝光，利率操纵时间长达五年之久。

主要原因分析

(一)LIBOR形成机制存在缺陷

根据现行的LIBOR定价机制，20家大型银行在每天伦敦时间上午11点向英国银行家协会提交借贷利率估值，后者去除占报价行总数1/4的最高利率和最低利率得出的算术平均值，即为当天的LIBOR利率，随后这一利率便被应用到各种贷款、衍生品和其他金融工具的定价中。

这种定价机制明显存在两个问题：一是无法保证银行报价的真实性。目前银行提供的LIBOR报价大多是基于无担保货币市场上借得资金所需支付的利率，而不是实际获取贷款时支付的利率。此外，银行间市场是一个双边市场，只有交易双方才清楚确切的交易条款，相关交易信息很难被外界获知。因此，报价行的数据准确与否很难考证。二是易被操纵。由于LIBOR选取的统计样本行只有20家，如果几家银行串谋，或者一两家银行持续压低或抬高报价，都可能对最终结果产生影响。根据现行LIBOR定价机制，占报价行总数1/4的最高利率和最低利率都将被剔掉，因此如果有超过报价行总数1/4的银行参与操纵价格，则完全可以影响最终结果。

(二)巨额非法利益的驱动

首先，利率操纵有利于银行在危机时降低借贷成本。金融危机期间银行间资金拆借的流动性会变得紧张，此时LIBOR上升将导致银行的借贷成本上升，对资金紧缺的银行来说将是雪上加霜。因此大型国际金融机构有动力在LIBOR报价时报出比实际更低的利率，以使得市场最终将LIBOR维持在低位，从而降低融资成本。

操纵LIBOR的另外一个原因是其对利率衍生品市场产生的巨大影响。据国际清算银行(BIS)统计，截至2011年12月，全球场外交易衍生产品名义价值总量达648万亿美元，其中利率衍生品占78%，为504万亿美元。通过改变利率，国际金融机构可以使衍生品价值向有利于自己的方向变动，极其微小的利率改变都将带来巨大的衍生品实际价值改变，从而给自己带来巨额收益。

最后，出于维持金融市场稳定的考虑。若LIBOR大幅走高，或将意味着银行业流动性再次枯竭，从而推高市场风险厌恶情绪，为避免被市场认定为高风险，国际大型金融机构也会倾向于报出较低的价格，避免被市场认定自己陷入了财务风险。

(三)相关金融监管的疏失

LIBOR是一个每日公开的数值，但LIBOR的异常并没有及时引起关注，这样的监管疏失在一定程度上纵容了巴克莱银行等投行的操纵行为。例如，2007年，巴克莱就曾向英美金融机构反映LIBOR报价存在低估，但监管当局并未及时作出反应和加强严格监管。从2007年8月至2008年10月，巴克莱与美联储就LIBOR相关问题沟通就达10次。纽约联邦储备银行曾就改进LIBOR形成机制向英国央行提出过建议，但并未采取措施阻止巴克莱的利率操纵行为。国际清算银行在2008年3月发表的《国际银行业与金融市场发展》报告中专门提到，与其他参考利率相比，LIBOR的可靠性可能存在问题。同年4月16日，美国《华尔街日报》发表文章指出，为避免被认为存在流动性压力，LIBOR报价机构有意将报价放低。英国《金融时报》当时也表达出对此问题的忧虑。当前似乎没有哪家监管机构表示应对确保银行提交利率数据的真实性负有最终责任，凸显全球监管体系的重大漏洞。

LIBOR操纵案件的后续影响

(一)银行损失巨大

据摩根士丹利(Morgan Stanley)估计，12家与LIBOR操纵丑闻公开有关联的跨国银行或需支付合计高达220亿美元的监管罚金以及对投资者和对手方的赔偿金。进一步分析认为，苏格兰皇家银行(RBS)可能会收到10.6亿美元的罚单，德意志银行紧随其后，罚款数额可能为10.4亿美元，第三大受罚银行可能是瑞士最大银行瑞银(UBS)，罚金可能为2.54亿美元。

(二)LIBOR信任度下降

如果LIBOR在形成过程中被操纵，将意味着整个金融市场的定价基准失真，其影响范围可谓巨大。更重要的是，判定LIBOR操纵因为存在太多主观因素而很难实现外部监督，而作为当今全球两大最主要市场基准利率形成机制之一，LIBOR在相当长时间内都将是不可替代的。在这种背景下，“可能被操纵”这一天然缺陷将在一定程度上降低人们对于LIBOR的信任度。

(三)LIBOR形成机制面临改革

LIBOR的使用已根深蒂固，涉及数百万亿美元金融产品的定价，特别是以LIBOR为基准的欧洲美元期货在利率交易中占据主导地位。鉴于超量金融衍生品重定价可能出现的混乱局面，LIBOR短期内将难以被其他参考利率取代，但其形成机制将面临几个方面改革：一是在报价银行上，应增加报价银行的数量。英国银行家协会可能在目前的基础上，纳入更多系统性重要银行作为LIBOR的报价行，以降低单个报价银行的影响，同时优化报价成员的结构，改变以欧洲报价行为主体的结构，增加其他地区的报价行数量，使报价利率更具合理性。从而产生更具代表性的利率。二是在报价方式上，应以实际交易为准，采取匿名报价方式，减少报价行因担心其高于平均值的报价受到额外关注而压低报价的可能性。三是在报价制度上，规定利率报价必须基于实际交易利率，加强对利率报价及相关流程的审计、监督3。

(四)外部监管趋于严厉

一是强化信息披露。LIBOR被操纵在金融危机期间时有发生，但近期才频繁曝出丑闻，这与银行的信息披露不足有很大关系。检验LIBOR真实性的更可靠的方法是将报价与银行短期借债利率相比较，但银行的短期债务成本并不公开，这也间接导致了LIBOR的异动长期被忽视。因此为确保LIBOR数据的真实性，对报价行的信息披露要求将被提高。二是加强LIBOR的报价监管。金融危机期间，LIBOR持续下跌乃至低于美国联邦基金利率，此外各大银行在CDS溢价持续上升的情况下LIBOR报价却持续走低。所有这些迹象都表明各大银行在报价时故意压低了自己的融资成本。因此，金融监管机构可能会加强外部监控，并采取不定期检查的方式防止LIBOR的报价出现异常。

(五)欧美基准利率改革博弈日趋激烈

目前全球的基准利率形成机制主要有两类，一是以LIBOR为代表的银行间拆借利率，二是以不同期限的美国国债收益率为代表，这两方的定价权博弈长期存在。由于LIBOR涵盖10种货币和15种不同期限的利率，覆盖到全球大部分金融产品，其影响力更大。美国一直希望以美国国债收益率作为全球大部分金融市场的基准利率，来逐步替代LIBOR的功能和作用，增强美国的利率定价权。

在金融危机期间，美国监管机构就已知晓LIBOR利率操纵行为，但当时并未阻止，只是提出改革建议。早在4年前，时任纽约联邦储备银行行长的盖特纳，就曾向英国央行行长提出改进LIBOR机制的六项建议，其核心要求就是增加参与LIBOR定价的美国银行数量和话语权。而最近又由美国监管机构公布了英国银行的操纵利率行为，美联储主席伯南克直率地批评LIBOR机制有垄断或寡头之弊端，并建议用回购利率、隔夜指数掉期利率或者美国国债收益率替代LIBOR，其争夺利率定价权的意图不言自明。

对我国的启示

经过多年的实践和培育，我国上海银行间同业拆放利率(SHIBOR)已经成为金融产品定价的重要基础。但与LIBOR不同的是，SHIBOR是拆出利率，而LIBOR已改为拆入利率，不过二者生成机制类似。LIBOR形成机制的天然缺陷，同样也将存在于SHIBOR的形成机制之中。因此借鉴LIBOR的经验教训，将有助于我国利率市场化条件下基准利率体系的完善和发展。

(一)提高SHIBOR的代表性

目前我国SHIBOR的报价行只有16家，代表性不够。建议将更多交易量大、对市场有影响力的不同类型的金融主体纳入SHIBOR的报价团之中，以便更全面地反映出真实的金融市场资金的供求变化，以最大程度地体现SHIBOR的代表性。

(二)提高SHIBOR的科学性

目前金融机构可对SHIBOR进行报价，但无成交义务，报价行有可能出现道德风险，报价可能会更多体现自身的利益诉求，而不是真实的资金供求，从而使SHIBOR的准确性和公正性受到损害。由于我国的信用交易制度尚未完善，存在较大的信用风险，债券回购以债券质押为担保，其安全性高于同业拆借，导致银行间债券回购的交易规模目前远大于同业拆借市场交易规模。相比同业拆借利率，债券回购利率更能够全面反映货币市场资金供求关系。建议将有质押担保的回购利率作为报价基准，以保证报价的真实性。

(三)加强外部监管

当前对利率的监管主要集中为事后监管，而LIBOR操纵违规多发生于金融危机时期，反映出加强日常监管的必要性。因此亟需建立有效机制及时评估SHIBOR报价机构的报价质量，及时发现报价过程中可能出现的异常问题，以保证SHIBOR报价的有效性。

注：

1.伦敦银行家协会2008年4月7日公布的美元一月LIBOR利率为2.72%，但美联储当日稍后给出的银行间有担保贷款利率为2.82%。根据经济学常识，一般信用拆借的利率要高于有担保的信用放款利率。

2. 一般情况下，LIBOR越低，就说明市场的流动性需求越小。在LIBOR被人为操纵的背景下，央行对流动性判断就容易发生错误。比如说，LIBOR被人为降低，那么从数值上来看，就是市场对流动性的需求减少了，央行就会减少提供的流动性，而事实上，这只会令“真正的LIBOR”水涨船高。那些银行接下来只能更大程度的拉低LIBOR，这就是一个恶性循环。

3. 路透社建议，改善LIBOR制定可信度的办法是出台一条规定，报价银行如果在伦敦时间上午10点前后的定盘时间后借入资金，就必须以其LIBOR申报利率支付，否则就不能借款。

作者单位：中国邮政储蓄银行总行资金营运部

责任编辑：印颖