陆晓明
来源：《债券》2012年11月号
量化宽松政策专辑
摘要：本文分析了美联储于9月13日推出的第三轮量化宽松政策(QE3)产生的原因，对比前两轮量化宽松政策总结了QE3的特点及不同之处，阐述了QE3作用于宏观经济和就业增长的传导路径，并预测了其实施效果和对中国的影响。
关键词：量化宽松政策 QE3 美联储 效果
市场关于美联储是否以及何时推出新一轮大额资产购买或量化宽松计划(QE3)的猜测已经持续了一年多。在9月13日美联储货币政策会议上，联邦公开市场委员会(FOMC)推出了第三轮量化宽松政策(QE3)。就此本文来进行相关评析。
美联储推出QE3的驱动因素
分析联储近年来的政策实践不难发现，QE3是联储自本轮经济衰退以来政策路径合乎逻辑、顺理成章的结果，是其已有政策的必然延续。从背景及驱动因素看，可以说QE3既在市场意料之外，又是联储应有之意。
(一)QE1-2实施效果良好
在前两轮量化宽松政策(QE1-2)实施的近4年中，美国经济和金融市场状态均明显改善，虽然QE1-2在其中贡献度究竟有多大难以量化，但可以肯定的是：美国经济和金融市场近4年的发展与QE1-2的目标基本一致。
从关键数据和指标可以看出QE1-2的效果。QE1-2实施后，金融危机风险已明显下降，风险指标ROFCI及圣路易联储金融压力指数显著下降(图1)；美国长期国库券及房贷利率降到历史最低点(图2)；美国住房市场供求双方已逐渐开始缓慢稳定复苏，新房开工数量和S&P/Case-Shiller20城市单家庭房价指数都企稳回升；美国银行业惜贷困境已有改善(图3)；美国家庭财务和资产负债状况改善，家庭债务总量/年可支配收入比，从危机前的135%下降到2012年第二季度的103%，家庭债务月均支出/月均可支配收入比，降到危机前水平和历史平均水平以下；美国中小企业信心回升，NFIB小企业乐观指数从2008年谷底的80回升到2012年8月的93；QE1-2购买国库券及MBS的扩张行为通过“资产组合平衡渠道(portfolio balance channel)”引发了连锁效应，引导资金流向更多高风险长期资产，促进了长期资产——股票和公司债券价格上升，道琼斯股指和MBS价格都攀升至近5年新高；QE1-2还防止了通货紧缩，将通货膨胀率维持在联储目标水平；同时对控制美元升值有一定作用，美元兑主要贸易货币适度贬值，帮助了美国出口增长。据联储估算，QE1-2大致使GDP提升了3个百分点，就业增加了200万。
图1 QE1-2实施后的金融危机风险指标(ROFCI)及圣路易联储金融压力指数
图1 QE1-2实施后的金融危机风险指标(ROFCI)及圣路易联储金融压力指数
资料来源：中国银行国际金融研究所/纽约分行研究部，美联储
图2 QE1-2实施后的10年国库券及30年房贷利率(%)
图2 QE1-2实施后的10年国库券及30年房贷利率(%)
资料来源：中国银行国际金融研究所/纽约分行研究部
图3 QE1-2实施后的银行信贷余额(百万美元)
图3 QE1-2实施后的银行信贷余额(百万美元)
资料来源：中国银行国际金融研究所/纽约分行研究部
总之，QE1-2实施后诸多的正面结果给了联储信心，且市场普遍担忧的通货膨胀、美元贬值及大宗商品价格飙升等副作用并不显著，进一步支持了联储信心。这成为联储在必要时推出新一轮QE，再次复制QE1-2的根据。
(二)QE3所面对的特殊环境
目前美国的GDP增长虽乏力，毕竟已缓慢复苏，若仅根据以往经验，继续采用QE这类猛药，以不确定性和可能的副作用换取GDP的1-2个百分点增长也许确无必要。但此衰退非彼衰退：在这次周期中就业复苏增长远滞后于GDP。而从实践看，QE1-2实施均发生在名义GDP负增长或增长减速之际，而名义GDP在QE实施后的几个季度都有回升。
同时，财政政策在过去2年不仅未能支持，反而阻碍了GDP增长。更有甚者，由于国会关于削减财政赤字的方案迟迟难以达成一致，2013年很可能出现财政支出自动削减。在这种环境下，美国只能寄厚望于货币政策，联储也必须有所作为。而在短期利率已触底的状态下，货币政策只能继续采用资产负债表工具，盯住尚有空间的中长期利率找对策。
美国经济复苏所处的“逆风向”外部环境，成为阻碍复苏力度的重要因素。欧债危机已成为近两年美国GDP增长缓慢的重要原因，这一危机短期内难以解决，而目前新兴市场也出现了增长减速。面对这种环境，联储不得不延长并加强其特殊货币政策，帮助仍然脆弱的美国经济抵御外部压力，直至稳定增长。
(三)QE3引发系统性风险的可能性很小
金融危机史一再证明：央行货币政策需具有逆周期操作功能。QE1-2即是如此。就目前数据看，美国经济仍处于复苏周期底部，同时衡量系统性风险的最重要指标——银行信贷增量/GDP比仍很低。所以在这种背景下实施QE3仍具逆周期作用，引发系统性风险的可能性不大。
同时，美国住房市场在经历了5年多家庭去杠杆化及市场调整之后，目前许多关键指标已恢复正常：住房可负担性指数早已超过基准水平100；房价/家庭收入中位数比已降到3以下；家庭负债支出/可支配收入比早已回到历史平均及危机前水平。在这种状态下，实施QE3刺激住房市场复苏，不太可能产生扭曲市场信号、延长市场纠偏过程的副作用，也不太可能再次吹大房地产市场泡沫。
QE3的特点及与QE1-2的不同之处
QE3实施方案体现了联储的智慧和良苦用心：在变与不变之中继续探索解决美国经济症结的最佳配方。QE1-2主要意图是治病，而QE3则主要是巩固疗效。
(一)背景差异
QE1-2推出时在经济预测差异指数大幅下滑，实际经济数据持续低于预期；QE3推出时该指数开始明显回升，诸多实际经济数据好于预期的时期。
(二)意图差异
QE1-2是雪中送炭，意在应对当时迫在眉睫的金融危机、通货紧缩和经济持续深度衰退；QE3是趁热打铁，意在提升正在复苏中但仍然乏力的GDP增速，以降低失业率水平。
(三)战术差异
QE1-2主要采用迂回战术，通过降低国债利率以降低房贷利率(美国房贷利率直接决定于10年期国债利率)；QE3则是通过增购政府代理MBS直接压低房贷利率，并且继续执行政府代理债券及MBS余额展期计划，直到2012年底。
(四)政策实施期限及资产构成差异
QE1-2实施期限、购买资产总量及构成是预定和确定的；QE3则是开放式的。
1. QE3实施期限开放
QE3每月增购400亿美元MBS的计划具有很大的进退空间，可根据失业率下降情况任意延长或随时终止。联储并未确定失业率下降的基准，但市场普遍认为是7%。
2. QE3购买资产构成开放
伯南克已明示，若就业市场前景无显著改善，公开市场委员会将继续购买政府代理MBS，并实施额外的资产购买计划，或运用其他合适的政策工具。他虽未提及额外资产种类，但鉴于目前国库券、政府代理债券已被囊括，所谓额外资产只可能是私有资产。这意味着若QE3效果不彰，联储有可能将所购资产的种类继续扩大到公司债券、ABS。并且就法理依据看，美国联邦储备法虽将联储长期资产购买的基本种类划定为国库券及政府代理债券，但并未排除其他种类，这也从合法性上为联储未来扩大购买资产种类留下了余地。
QE3的作用机制
(一)增强资产组合平衡渠道的作用
当联储购买了大量MBS以后，市场上可供投资的MBS缩减，投资者不得不调整其资产组合，购买其他长期资产以替代MBS，于是联储增加长期资产投资的作用从国库券、政府代理债券开始向其他长期资产传导，将社会资金导向更多高风险长期资产，并促其价格回升。QE1-2实践证明了这种连锁效应，今年1-9月美国全部公司债券发行额同比上升了20%。预计QE3会进一步扩大这一效应，实施后联储持有政府代理MBS占全部的比例将从24%上升到55%以上，届时投资者必将更大规模地重组资产组合——购买更多股票和公司债券等私有资产替补减少的政府代理MBS。
(二)促进长期资产增值
上述资产组合平衡渠道的作用将进一步促进长期资产(住房、股票、债券)增值，增加个人和公司的净资产，特别是降低负资产家庭占比；而房贷利率下降，则可进一步降低家庭负债支出/收入比，加速居民资产负债表去杠杆化的修复过程。
(三)助推长期资产市场回升
QE3还通过适度提升通货膨胀预期，催促人们将资金投入回报更高，更有抗通胀功能的资产——楼市、股市、大宗商品，助推长期资产市场回升。
(四)促进消费和投资
资产价值上升可增强财富效应的作用，以促进消费和投资支出增长。消费者因房价和股价上升可能增加消费支出，公司因公司价值上升可能增加投资支出。QE3还可直接降低再按揭成本，增加家庭可支配收入，进而增加消费者支出及负债。
(五)支持住房市场持续加速复苏
美国本轮经济衰退源起于住房市场衰退，住房市场稳定复苏是整体经济稳定复苏的前提，QE3可助推复苏之中的住房市场加速回升。从房贷供给面看，QE3扩大MBS购买，为银行房贷再融资，可以增加银行房贷发放；从房贷需求面看，QE3实施可进一步降低房贷利率，降低居民购房成本，增加住房购买。最近数据显示，美国住房建造开工、固定投资和住房购买双双回升，对GDP和就业增长起到直接作用，QE3有可能加速这一过程。
QE3效果预测
(一)正面作用
1.直接效果
QE对政府代理MBS的大量购买，确实在很大程度上支持了美国房贷增长，并且目前正处于上升拐点，有必要趁热打铁。
QE3可以进一步降低房贷利率。数据显示，QE3实施后，全国平均30年房贷利率继续下降：从8月的3.6%到9月14日的3.55%，再下降到10月11日的3.39%。
同时，《美国银行家》报考察发现：消费信贷申请指数从6月的51.77上升到7月的54.3，而消费信贷批准指数也达到54.9，消费者负债意愿和能力以及银行放贷意愿均开始改善。
2.间接作用
联储在实施QE3的同时采用对市场传递前瞻性预期信息的方法，明确告诉市场：银行将在未来3年内维持超低利率，投资者发财需另谋出路。意在将资金从银行逐向更需要资金的高风险资产，例如股市、债市、房市、大宗商品等。这一方法已经导致了股市上升，并可能继续发挥作用。
QE3适度提升通货膨胀预期有可能催促人们将资金投入回报更高，更有抗通胀功能的资产，或直接增加支出。
QE3控制美元升值幅度，有助于维持美国的出口增长势头。
3.对近期GDP和就业增长的作用
由于货币政策对GDP增长的效应只能间接实现，且通常有几个季度的滞后期，所以QE3对近期GDP及就业增长的直接作用可能不显著。例如“蓝筹经济指标”9月就QE3对2012下半年经济增长的作用调查了美国主要经济学家，结果显示：认为作用很大的为0，认为有些作用、很少作用、全无作用的分别为26.8%、37.5%、28.6%。
(二)负面作用
1.短期负面作用
QE3实施后，银行进一步下调房贷利率的空间可能更小。在房贷利率已经低于历史水平的条件下，MBS利率即使再降，银行出于利润考虑，也很可能不再降低房贷利率，以维持或争取获得更大的房贷/MBS利差收入。数据显示：最近一年MBS利率在下降，而同期房贷/MBS利差不仅没有收窄，反而从一年前的0.75%上升到今年9月的1.4%，说明银行因增加利差收入缺乏进一步降低房贷利率的动力。即使房贷利率进一步下降，房贷申请上升，银行增加房贷发放的步伐也受到诸多因素制约。
QE3可能导致美元贬值，从而推动物价特别是油价上升，在居民收入增加有限的条件下，这会阻碍消费者支出。不过从QE1-2的实施结果看，这种副作用并不显著，因为美元在全球再次投奔美元资产的环境下，贬值压力不大。
QE3还可能推动通货膨胀预期上升，从而导致长期利率不降反升，出现适得其反之效。例如QE3公布后TIPS和国库券利差曾出现上升。但从QE1-2经验看，每次QE启动，通货膨胀预期上升都没有延续，更没有形成气候。关键原因仍是总需求疲弱，生产能量利用率有限，压抑了通货膨胀预期上升，且从QE3实施后近两周的数据看，原油价格不升反降，美元不降反升，市场担忧的副作用并未显现出来。
QE3导致银行存款名义和实际收益率长期极低甚至为负，进而影响工薪族的收入增长和支出，这可能部分抵消资产增值对工薪族的财富效应。特别是在家庭去杠杆化的资产敏感期，低利率对居民收入增长的副作用可能超过其促进负债支出的预期作用。
2.中长期负面作用
QE1-2以国库券为主要购买资产，在很大程度上是帮助政府赤字预算，将财政政策货币化，对美国财政预算平衡造成的长期风险很大；QE3在这方面的风险相对较小，因其增购部分为政府代理MBS而非国库券，这是QE3和QE1-2相比更加值得称道之处。
QE人为维持超低长期资产利率特别是30年固定房贷利率，在未来短期利率上升的环境下，可能给银行带来利率风险。最大风险是未来联储缩减资产负债表，退出QE可能对市场造成冲击——由于联储出售长期资产使投资者遭受资产贬值的市场风险。
(三)总体评估
联储货币政策对经济和就业增长的作用是有限的，且联储也只可能在央行许可的范围内创新。QE不可能同时解决所有的问题，并且它有局限有风险。相对而言，联储大额资产购买措施对防止通货紧缩和经济衰退比促进经济增长更有效，对解决周期性增长困境比结构性困境更有效。但在面对错综复杂的经济和金融环境时，联储决策只能基于两利相权取其重、两弊向权取其轻的原则。联储并非不知道QE带来的长期隐患，但它不得不正视这样的现实：目前美国最大最急迫的困境是越来越难解决的顽固性高失业率，它不仅直接危及上千万家庭的生计，并且大量失业一旦形成慢性顽疾，会对美国长期、潜在生产力造成难以逆转的结构性破坏。与之相比其他问题都在其次或者都是可以延缓解决的。因此，联储在未来一段时间内也只能优先盯住经济发展的主要矛盾及矛盾的主要方面——就业目标，要不惜代价降低失业率。正是基于这一背景，联储再次以独行侠的豪气挺身亮剑。
QE3对中国的影响
(一)负面影响相对有限
首先，正如前述，9月14日至今的数据显示，QE3可能对中国造成负面影响的主要副作用——美元贬值、大宗商品价格上升均相对有限。
其次，和QE1-2相比，QE3实施之际中国所处的经济周期及环境发生了变化，而这些变化更有利于承受或化解QE3可能对中国经济的负面冲击。这些差异主要有：就增幅同比数据来看，从2010年11月到2012年9月，CPI从5.1%下降到1.9%，M2从19.5%下降到14.8%，出口从34.9%下降到9.9%；GDP从2010年第四季度的9.2%下降到2010年第三季度的 7.5%上下；2012年1-8月，中国实际使用外资金额同比下降了3.4%，而2010年同期则增长了18%。在当前环境下，QE3对中国形成输入性通货膨胀及经济过热的风险更低。
(二)正面影响可能更大
首先，在外资净流入减少，中国资本外流的情况下，更多美元资产流入中国有助于弥补资金缺口，促进股市和债市增长。
其次，美国对消费品、投资品进口需求及对投资需求的增长，有利于中国出口和对外投资增长。
再次，美元升值压力缓解或小幅贬值，人民币被动小幅升值，有利于缓解美国要求人民币升值的压力，减轻汇率和贸易摩擦。
最后，美国住房市场仍处于周期低谷，在这种环境下的新增房贷及证券化资产质量一般更加稳定，中国作为投资者的风险更小。
(三)长期潜在风险不可忽视
首先，QE3使美国国库券收益率已经低到近乎荒谬的水平，投资者增量的收益风险和机会成本均在上升。
其次，美国政府负债及赤字在QE3助推之下在短期内更难下降，这使美元长期贬值的风险上升，从而也给中国的美元资产带来汇率损失隐患。
再次，联储近3万亿美元资产迟早要出售，如此巨量的国债及MBS一旦开始投向市场，可能造成这些资产的市场波动，价值下跌，投资者可能承受市场损失风险。
中国需特别关注美元资产的长期风险，合理调整资产期限结构；同时须采取措施防止外资过多流入房地产等过热领域，引导其流入实体经济特别是有助于经济持续增长的基础设施及民间投资领域，因势利导，趋利避害。
注：本报告数据来源于美国经济分析局、美联储和economy.com等。
作者单位：中国银行纽约分行研究部
责任编辑：刘颖 廖雯雯
