一种货币两种债券 “点心债”投资机遇

汇添富基金投资经理何旻

去过香港旅游的人一定会流连于当地名目繁多的小吃和点心，五花八门，应有尽有。但是，可能很少有人关注过点心债。这可不是一种小吃。点心债是投资者给在香港发行的离岸人民币债券起的一个“绰号”，其由来大致是因为与国内人民币债券市场比较起来，香港的离岸人民币债券市场规模较小，就好比大陆这儿是正餐，香港就成了“点心”。

近年来，随着中国内地对外贸易额的日益增加，以及在屡次金融危机中表现出的稳定汇率，人民币逐渐成为周边国家和地区在对华贸易中的交易货币和结算工具。在香港地区，由于近些年来人民币结算的跨境贸易和金融市场上互换工具的大幅增加，截至8月底，在港的人民币存款已经超过5500亿元。在香港这个发达的金融市场中，人民币存款快速上升后便需要寻找投资渠道，自然而然地便会催生一些新的投资品种，点心债即是其中之一。

在点心债市场，有一些非常有趣的现象。首先，即使某些债券在发行利率比较低的情况下，也会获得投资者的追捧。比如，2007年7月，中国国家开发银行在香港发行了第一只点心债，2年期的利率为3%。当时同期限美国国债的利率是4.9%左右。国开行在内地的相同期限债券利率为4%。这一期的债券利率应该算是比较低的，但是这第一只点心债受到香港投资者的热烈追捧，获得了较发行额近3倍的认购。究其原因，还是因为在2007年投资者对人民币汇率升值的预期非常强烈。今天，我们回过头来算一算，2007年当时人民币兑美元的汇率是7.5，2009年7月大约是6.9。用美元换成人民币来投资这个点心债，两年获得的回报超过14%，而购买美国国债的回报仅是9.8%。这多出来4个百分点的回报，应该可以用风险补偿来解释，因为美国国债被国际评级机构评为AAA级的债券，而国家开发银行评级仅为A。每年多2个百分点的回报也属于比较准确的定位。

其次，点心债市场上，“贫富”差距很大。这里所说的“贫富”，是指点心债券的发行人所获得国际三大评级机构的评级高低。不同于内地债券市场几乎100%的发行人都有国内机构的评级，点心债券市场上仅有2/3的债券发行人有国际评级机构的评级。而获得较高评级的发行人，其债券的发行利率就会很低。比如2011年8月在香港发行的国债，3年的国债利率仅为0.6%，比当时国内同期限国债低了3个百分点。而一些没有获得过国际评级机构评级的发行人在港发行债券的“成本”却非常高。比如富力地产在香港所发行债券，目前在市场上的收益率已经超过了8%，而其在内地债券市场的债券目前收益率为5%左右，低了3个百分点。从这一点可以看出，香港点心债的投资者属于“风险厌恶型”。他们大多喜欢低风险低收益的品种，通过权威机构的评定来控制风险。他们所追求的收益，除了债券本身的利息回报以外，另一来源是人民币升值的收益。

第三个有趣的现象是点心债用来计价的离岸人民币与境内人民币之间有一个兑换汇率。也就是说，同一张由中国人民银行发行的人民币，从内地到了香港，它的价值就可能发生波动。这种现象的根源在于人民币虽然成了许多贸易项目的结算工具，但在资本项目下并非完全可自由兑换。离岸人民币要兑换成其他国家的货币就相对更加自由一些。因此离岸人民币与美金或者欧元的汇率挂钩更加紧密，或者说更加市场化。当美金或者欧元相对境内人民币贬值时，离岸人民币也会相对境内人民币贬值。这样自然也影响到点心债券的收益率。一般来看，当离岸人民币贬值时，点心债券的收益率就会上升。

点心债市场是一个新兴的债券市场。一些在港发行点心债但又未获得国际评级机构评级的债券在定价方面并不准确，一些债券的收益率都比境内可比债券高很多，这其中的重要原因是境外投资者对境内发债主体的了解偏少。而相对于国际投资者，境内专业投资者通过细致的基本面分析和深入的调研，对于这些债券可以有更多的了解。因此，对于点心债市场上的这些高收益的债券，完全可以进行投资，获得超额回报。