分级债基稳健份额配置价值凸显

天相投顾  闻群 王静进

2010年，富国汇利和大成景丰的设立，使我国分级基金由原先单一的股票型扩展至债券型，进一步完善了我国分级基金的产品类型。从产品设计来看，分级债基稳健份额（即A类份额）可以看作是融资给进取份额（即B类份额），融资成本即稳健份额的约定收益率。分级债基的稳健份额具有风险较小、收益稳定和投资门槛低的特点。在货币放松，流动性充裕的情况下，资金成本下降，加之监管部门若真对货币基金投资定期存款进一步加强管理，将货币基金投资组合的平均剩余期限从180天降至120天或更低且规定只能投资于AA级以上的信用债。货币市场基金和银行理财产品收益率将逐步回落，吸引力下降。在此背景下，分级债基的稳健份额配置价值凸显，但具体不同类型的分级债基稳健份额的投资价值和适用人群又不尽相同。

目前市场上的分级债券型基金的稳健份额，根据运作期限可以分为无固定存续期和有固定存续期，前者通常是“一开两封”的模式，即基础份额开放申购赎回，两类子份额均上市交易但不可单独申购赎回，有配对转换机制，在一定程度上能调节整体折溢价率。有固定存续期的稳健份额又可具体分为两类：一类不上市交易，定期开放滚动运作，而进取份额上市交易，目前这是分级债券基金的主流模式，按照合同约定取得约定收益，剩余收益和风险均由进取份额获取和承担。稳健份额约定收益多数为一年期银行定存利率加一个固定数字或乘一个系数，每3个月或半年开放一次，开放时对稳健份额进行折算；另一类是稳健份额也上市交易，期间不可申购及赎回，完全封闭的运作模式更有助于基金整体投资业绩的提升。

从约定收益方式上看，可分为固定收益和浮动约定收益。前者在降息周期中可提取锁定较高收益投资优势更加突出，后者通常根据基准利率定期浮动，因此在加息周期中可跟随基准利率上调约定收益。

对于无固定存续期限的分级债基稳健份额，由于存在配对转换机制虽然能够抑制整体折溢价，但在上市交易后通常与进取份额存在跷跷板效应，折溢价方面呈现同涨同跌的特性，本金面临长期打折甩卖的窘境，而约定收益也只能通过定期折算成基础份额来兑现，将面临基础份额净值波动的风险。因此对市场把握能力较强、投资期限较长且有一定呈现承受能力的投资者可以择机选择在折价率较大的时候介入，有望同时获取分红收益和折价回归的双重利益。

对于有固定存续期限且定期开放的分级债基稳健份额，类似于银行理财产品，牺牲一定流动性（通常是3个月或半年）获取比较稳定的收益。目前看来，货币市场基金的收益率不断走低，银行理财产品的收益率也大都比不上分级债基稳健份额的约定收益率（目前市场上14只此类产品的约定收益率分布在4.5%-5%之间，平均约定收益率为4.71%）。7月中采PMI下跌至50.1%，跌幅小于历史均值，显示经济企稳迹象，债市投资价值逐步下降。此轮始于去年10月份的债市牛市行情使得债券收益率快速下滑，进一步下行的空间有限，债市牛市行情或已接近尾声。因此，我们认为分级债基的进取份额在面临债市行情平淡以及稳健份额还本付息的双重压力，投资吸引力已显著下降。虽然在经历了连续两次降息后，稳健份额在下一次开放时约定收益率将下降50个基点，但在流动性充裕和货币宽松的环境下，相比货币市场基金、银行理财产品以及理财债基，稳健份额的配置价值仍较为凸出。当然，此类稳健份额基金具有风险低且收益相对稳定的特征，但并非保证收益，在极端情况下，如果基金在短期内发生大幅度的投资亏损，稳健份额基金的持有人可能不能获得收益甚至可能面临投资受损的风险。结合历史情况以及当前的宏观条件来看，基金净值短期内大幅度亏损的极端情况为小概率事件。风险极度厌恶型、希望获取稳定收益且能忍受短期（3个月或半年）流动性约束的投资者可根据最近开放日和约定收益率并适当结合管理人投资管理能力选择适合品种进行配置。

对于有固定存续期限且封闭上市交易的分级债基稳健份额，投资者将会面临一定的价格波动风险。但该类产品有明确的到期期限且收益明确，因此投资者可参考到期隐含收益率指标（即按当前市价买入并持有到期按当前净值赎回的年化收益率水平）并根据投资期限选择有吸引力的品种进行投资。操作方式上除了采取高抛低吸的波段操作还可持有到期可收回本金并获取约定收益。