降准预期尚难兑现 债市短期继续调整

新华08网北京7月25日电(记者杨溢仁)由于市场等待的央行降准迟迟没有到来，当前银行间市场资金利率持续趋紧，回购利率无法下行，并带动利率及信用债收益率继续小幅攀升。

分析人士指出，当前债市收益率的下行仍然需要降准予以引导，若本周回购利率无法明显回落，则债市收益率将有较大的上行压力。

一、债市整体弱势震荡

中债提供的数据显示，截至7月23日收盘，全国银行间债券市场收益率曲线整体微幅调整。利率产品方面，国债收益率曲线1、3年期上行2BP至2.28%、2.40%，10年期下行1BP至3.27%水平；央票收益率曲线1、3年期上行1BP-2BP至2.63%、2.83%；固息金融债收益率曲线(进出口行和农发行)整体微调；固息金融债收益率曲线(国开行)1、3年期上行2BP至2.90%、3.37%的位置。

信用产品收益率曲线中短端小幅上行，长端微调。具体到中票短融方面，“12武钢CP002”以及“12大唐集CP001”等券的报价及成交带动中短期票据AAA曲线0.75、1年期上行1BP至3.50%、3.51%的水平，3、4年期参照“11国药控MTN1”、“12武钢MTN1”以及“11晋煤运MTN1”等券的报价变动微调至3.96%、4.05%的位置；中短期票据超AAA曲线今日由“12电信集CP002”、“12神华SCP001”以及“12联通CP001”等券的成交带动曲线0.5、0.75、1年期上行1BP-3BP至3.48%、3.47%、3.45%水平，3、4年期上行1BP至3.78%、3.92%主要参照“10中石油MTN1”、“11神华MTN1”以及“12中石油MTN1”等券的成交变动。

在多数业内人士看来，当前宏观经济处于小周期的底部区域，同时也受到中长期潜在经济增速向下趋势的牵引，两个因素相互交织使得市场对于债市短期走势的看法出现一定分歧。

毫无疑问，资本市场往往比较短视，且在今年下半年货币政策、财政政策都趋松的背景下，经济企稳反弹将会是主基调，这种持续的企稳和小幅反弹会渐渐侵蚀债市多头的信心。

从这个角度而言，经济小周期对于债市的影响会更大一些，短期内宏观面对债市的支撑作用将有所弱化。

有券商研究员判断，政策趋向宽松之后经济再度下滑的可能性已是极小，当前收益率继续下行的动力十分缺乏，而当经济超预期反弹后债市的压力就会突然增大，可谓“下行无力上有隐忧”。短期来看，债市投资应偏向防守，当然，就中期分析，降息预期依然存在，鉴于经济增长中枢的下移，债市的系统性风险并不大。

二、降准预期兑现推迟

再就银行间资金面来看，进入7月下旬，资金利率重新回归到上升的趋势中，截至7月23日，银行间隔夜和7天回购利率分别落于3.347%和3.570%的位置。

业界普遍判断，央行公开市场回笼力度的加大是目前货币市场利率回升的主要原因。从本周公开市场投放情况看，将有1000亿元的逆回购到期，加上月末、财政缴存等因素影响，央行继续在公开市场上进行逆回购操作，以应对临近月末流动性的逐步紧张并不出人意料。

值得一提的是，央行周一再度向公开市场一级交易商同时询量7天期逆回购、28天与91天期正回购，而在24日的例行操作中，仅发行了950亿元7天期逆回购。

“个人认为，央行正回购三度询而不发，主要是管理层看到各大行的超额准备金率数据并不低，觉得货币市场并不缺钱，所以一直都在询价正回购。”华龙证券固定收益研究员牟治阳在接受记者采访时称，“但是实际上由于放贷款、资金在途或者其它未知的原因，货币市场资金略有偏紧，为保持政策宽松的一致性，央行又不得不放逆回购满足市场需求。”

事实上，自7月12日以来，货币市场利率已出现了持续两周左右的回升，单就量价关系而言，该情况反映出资金供应总量确实存在偏紧迹象。

然而，就央行近期一系列的动作来看，未来短时期内，管理层进一步采用“降准”方式来投放资金、平滑资金面的迫切性相比于前期显著降低，更大概率可能继续采用逆回购方式并结合财政性收支的季节性吞吐规律来平滑资金面的波动。

多位接受记者采访的券商交易员均指出，随着频繁的逆回购操作，央行兑现年内第三次降准的概率有所降低，预计在后续的逆回购操作下，短期资金面将延续小幅趋紧的状况。

牟治阳亦坦言，“降准时点没必要猜测，基于现在的政策趋势，任何时候降准都正常。不降准，通过逆回购调控货币市场，缓一缓，也正常。”

他认为，“央行对货币政策传导有不同于市场的理解，正如美联储量化宽松的效果不佳一样，央行可能认为货币市场过于宽松也只能拉低国债收益率，于信贷、实体经济的刺激作用并不是很明显。政策制定有政策的逻辑，市场真不容易猜透。”

三、操作仍需以静制动

目前投资者面临两个艰难或困惑的时期，一是经济数据真空期，国内经济基本面无法为市场指明方向。二是资金面紧张期，由于央行降准慢于市场预期，所以资金面持续紧张，短端收益率上行较多，收益率曲线总体呈现平坦化上移的走势。

在这一时期，无论是交易还是投资机会均十分有限，因此以静制动，等待时机方为最佳策略。

来自申万的研究观点指出，就利率产品而言，参考短期利率与回购利率的相互比价关系，目前1年期短期利率的调整已基本到位(1年期政策性金融债券利率应该维持在2.80%上方；1年期中央银行票据考虑到其供应缺失以及流动性良好因素，适当可低于2.80%水平)。

而长期利率方面，其方向性的确定应该从8月初市场对于经济基本面数据预期开始，鉴于7月末回购利率较难出现下行突破，因此长期利率在短时间内更可能是围绕当前水平进行平台整理，直至8月份初期，届时将根据7月份经济数据而选择突破方向。

再看到信用产品，从资产的风险收益匹配性看，当前信用债流动风险的重要性超出其高票息带来的收益性，所以投资时应先关注流动性、安全性，其次才是票息收益。

短期内，虽然资金仍是影响债市情绪的主要因素之一，但即便以对冲资金为目的的降准兑现，也只能稳定当前短端收益率估值，对中长期影响很有限。

不仅如此，近期媒体频频报道江西塞维等光伏企业的信用风险暴露事件，这是二季度企业盈利持续下滑背景下的典型例子，其它行业例如钢铁、化工、造纸等中游制造业的盈利同样不容乐观，因此后期信用风险及其相关的流动性风险仍不可忽视。

在银行间信用震荡调整期间，券商建议以降低组合久期和杠杆作为主要策略。中长久期特别是低等级品种仍提示风险，相对认可3年期内高等级中票、短融等高流动性、短久期的防御品种。