投资时钟缓慢转 小牛行情犹可期

从大类资产配置角度来看，投资时钟依旧在缓慢转动，遗憾的是这次可能是太慢了，实体经济当前依旧定格在衰退期，价格下降(CPI)伴随着产出减少。很快就将步入报表季，上市企业的中报作为滞后指标还将不断地在往衰退的伤口撒盐，全球概莫能外。在美国，第一把就是美国铝业，其净利润由正转负；另一个利润大头金融业，也由于“伦敦鲸”事件和之前遭遇罚款等因素，利润可能有所减少。中国情况估计也类似，周期行业例如水泥、煤炭都在经历困境，银行业也由于利率市场化改革，盈利逐渐受到影响，这都会对市场情绪形成伤害。

我们预期在这种情况下，三季度政策刺激力度会继续加大，但下半年政策放松空间相对有限。经济的快速下降已经引发中央的担忧，决策层推动央行在不到一个月时间内连续两次降息就是证明。考虑到当前经济下滑的惯性，三季度政策放松力度将继续加大。虽然经济增速已大幅下降，但由于目前就业市场仍然较好，且我国劳动力供给拐点已经出现、劳动力拐点后就业压力显著下降，预计今年就业问题不会严重。就业是政策变量的重要决定因素，因此下半年政策放松的空间相对前两轮政策放松周期要小很多。当然，还有一个来自国家资产负债表方面的制约因素，目前较高的负债率困住了各国政府的手脚，对于中国来说还有一些腾挪的余地，但更多的可能是通过提前启动十二五规划中的原有项目来平滑经济周期，对于其他经济体，则货币政策方面空间会更大些，因此降息之后，可能在三四季度之间，各种版本的货币注入都会出现，不管它们被叫做LTRO，SMP还是QE。

即便如此，我们觉得下半年通货膨胀不足为虑。从自上而下来看，CPI环比增速具有明显的季节性规律，但经济恶化时CPI环比增速会显著低于历史均值，去年8月份以来CPI环比增速基本都低于历史同期均值，因此今年下半年CPI同比增速将大幅下降、7月CPI同比可能回落至1.6%附近，为年内最低点，到四季度会略有反弹。自下而上分析，下半年电价改革和猪周期对CPI的影响比较小，未来半年内通胀压力不足为虑。

我们预期三季度经济增速很有可能继续轻微下滑，四季度有所企稳并反弹。经济内生的下滑惯性会拖累三季度经济增速继续下降，其中企业去库存和制造业投资增速下降会比较明显。随着库存调整进入尾声以及政策累积效果的显现，预计四季度实体经济将企稳回升。乐观的看，也可能在四季度中后期就会看到政策效果的积累和发酵。随后，新三驾马车——深度城市化、大消费时代和人民币国际化的启动将把中国经济送入稳定的转型增长时代。

短期来看，我们认为在资本的风险胃口切换到权益资产之前，三季度债市小牛行情值得期待。在资金面及政策预期波动下，债市或频繁出现小的波段性行情。资金面对中短期债券构成保护，CPI的快速回落以及继续降准背景下，10年期国债收益率低点可能在3.15%附近，金融债的表现将好于国债。非对称性降息对信用债利好大于利率债，中高评级信用利差或继续收窄，看好城投债的高票息特征。四季度则债市或存在风险。一是CPI将会反弹；二是四季度信贷增量具有不确定性，届时债市收益率可能会上行。（东方证券首席策略师 邵宇）