逆回购常态化获验证 流动性调节转向精耕细作

央行周四(5月10日)再次开展240亿元7天期逆回购操作，从而使得逆回购常态化运用的观点基本得以确认。分析人士指出，央行正、逆回购并用，公开市场操作期限进一步缩短，显示其流动性调节更具灵活性、针对性。从资金面反应来看，月初以来货币市场资金价格，乃至10日招标的国库定存利率皆有所下行，显示央行近期“短频快”式操作已见成效，未来7天回购利率或保持在3%-3.5%的合意水平内运行。

正逆回购交替上场 双向调节或成常态

央行网站消息，继上周四(5月3日)实施650亿元7天期逆回购之后，本周四央行再次开展了240亿元同期限逆回购操作。央行当日未进行91天正回购操作，该期限正回购迄今已连续三周暂停。但本周二央行继续开展了28天正回购交易，规模为200亿元。

从最近几周操作记录来看，央行公开市场业务出现了一些显著的变化。一是，操作期限进一步缩短。在央票长期停发的背景下，91天正回购“隐退”，一个月以内的短期回购成为公开市场操作的主流工具。二是，操作方向由单一回笼转向回笼与投放并举。这主要得益于逆回购的恢复使用。

历史上，逆回购曾是央行公开市场业务开展初期的主要工具之一。在2000年至2003年间，央行曾长期搭配使用正、逆回购。自2004年开始，随着央行资金冲销压力上升，逆回购使用频率明显下降，逐步演变为非常规的资金投放工具，主要被用作春节前后调配银行头寸需求，2007年2月之后则连续5年未见公开操作。不过，今年以来，央行已开展了四次逆回购操作。尤其是近两周在操作背景和操作规模上明显有别于以往。据此，一些市场人士认为，经本周再次操作，逆回购恢复常态化运用已基本得到确认，未来央行将通过正、逆回购双向操作对流动性进行灵活调节。

对冲外汇占款压力下降 “精细化”调控需求上升

公开市场短期化与双向性的操作特征，表明央行流动性管理更加注重灵活性、针对性和前瞻性。分析人士认为，在应对外汇占款这一主要矛盾淡化之后，央行流动性调节将转向“精耕细作”。

就短期而言，央行重启逆回购，既是对4月份以来货币市场利率中枢上升的针对性缓冲，也是应对本月初准备金补缴以及今后公开市场到期资金下滑的提前布局。

从长期来看，央行重启逆回购，实则与去年四季度以来逐步暂停央票发行的思路一脉相承。背后所反映的，可能是央行流动性管理目标的转变。2002年之后，由于外部流动性持续上升，冲销资金成为央行的主要任务。逆回购退场、正回购加码直至央票大量运用的过程，正是这一阶段央行操作取向转变的体现。而自去年以来，由于贸易顺差下降，且人民币汇率升值预期减弱，外部流动性相比过去有大幅回落。基于今后外汇占款低位增长的基本判断，一些市场机构认为，未来央行将转而以保持流动性适度宽裕和基本稳定为主要目标，这势必要求央行在操作上更加注重灵活性、针对性和前瞻性，更加注重操作的结构化、精细化，而灵活性强、针对性强、可逆的短期限回购工具正好能满足这一要求。

连续7周净投放 资金利率落入合意区间

值得注意的是，央行近期一系列动作效果显著，月初以来资金面出现了一定好转，资金价格渐趋回落。特别是本周以来，货币市场利率全面回落。到周四，银行间质押式回购隔夜利率下行至2.37%，7天品种也进一步落至3.23%，已连续两个交易日运行于3.5%下方。

此外，周四进行的年内第三期国库现金定存招标利率继续走低，亦表明银行流动性状况有所改善。本期是今年以来进行的第三期6个月国库定存招投标，中标利率为5.13%，较前一期下滑47个基点，这也是该期国库定存利率连续第二期操作下行。

银行间人士认为，在财政存款高增季节，资金价格逆向走低，与央行释放到期流动性，并配合下调逆回购利率引导存在很大关系。中金公司报告指出，如果央行有意引导货币市场利率下行，除了加大投放力度以外，还可以下调逆回购利率。而数据显示，本周央行公开市场操作实现净投放410亿元，这是自3月最后一周以来连续第七周净投放；近七周累计净投放4300亿元。与此同时，周四7天逆回购中标利率水平较前次下行了23个基点，降至3.30%

中金公司分析师认为，正回购发行利率可以作为二级市场回购利率的下限水平，逆回购发行利率则可以作为二级市场回购利率的上限水平。从本周所发行的正回购和逆回购定价水平来看，央行有意将二级市场7天回购利率引向3%-3.5%区间，这也正是市场一般认为的资金面适度宽裕状态下的7天资金价格水平。（记者 张勤峰）

2004年之后央行较少实施公开逆回购操作

回购方向 发生日期 期限(天) 交易量(亿元) 招标方式 中标利率(%) 交易日期 到期日期

逆回购 2004-1-16 14 400.00 利率招标 2.82 2004-1-16 2004-1-30

逆回购 2005-2-1 21 120.00 数量招标 3.27 2005-2-1 2005-2-22

逆回购 2005-2-3 21 160.00 数量招标 3.27 2005-2-3 2005-2-24

逆回购 2005-2-6 14 100.00 数量招标 2.97 2005-2-6 2005-2-20

逆回购 2006-1-24 14 1183.00 数量招标 3.15 2006-1-24 2006-2-7

逆回购 2007-2-13 14 900.00 数量招标 3.90 2007-2-13 2007-2-27

逆回购 2012-1-17 14 1690.00 利率招标 5.47 2012-1-17 2012-1-31

逆回购 2012-1-19 14 1830.00 利率招标 6.05 2012-1-19 2012-2-2

逆回购 2012-5-3 7 650.00 利率招标 3.53 2012-5-3 2012-5-10

逆回购 2012-5-10 7 240.00 利率招标 3.30 2012-5-10 2012-5-17