国债期货应运利率风险管理而生

经过近30余年的发展，截至今年1月底我国债券市场存量规模已达21万亿元，但与市场规模不相称的是，中国债券交易工具的发展相对滞后，缺乏足够的利率风险管理工具。最近，中金所推出国债期货的仿真交易，如果国债期货能够顺利推出，将从根本上改变债券市场的发展格局。

管理利率风险迫在眉睫

由于缺乏利率风险管理工具，各参与主体在债券熊市中总有“如履薄冰”之感。截至2012年1月，我国以资本市场口径(1年以上)统计的存量债券规模高达18万亿，剩余期限在3年以上的存量规模为13万亿，且平均期限在6.5年左右。倘若市场利率上行50基点(2011年7-8月的实际情况)，按市值评估，全部市场成员将至少损失3000亿元。其中，商业银行将损失2000亿元，保险公司损失700亿元，基金损失300亿元，券商损失30亿元。显然对于任何一类机构而言，其损失都是惨痛的。因此对于债券投资人而言，管理利率风险已成为迫在眉睫的诉求。

2011年，我国银行间市场共发行债券1626只，总发行量7.5万亿，企业发行主体接近1000家。无论市场身处何种境况，都有大量的发行人存在债务融资的需求。但是在债券熊市中，难免会遭遇诸如流标等发行困境，缺乏利率风险管理机制导致发行人无法对募集资金的成本和时点形成稳定预期，进而增加了融资成本，妨碍了资金的正常募集与使用。

充分反映预期 有助价格形成

有效揭示和管理利率风险对于引导政策预期以及优化资源配置是至关重要的。但是债券现货市场很难迅速揭示这种风险变化，现券市场的场外交易形式以及离散的成交导致信息总是分散在市场的各个角落，其揭示信息的效率要弱于场内工具，而且“看空而不能做空”的现券市场使得投资者不能充分表达对于经济的预期。

反之，国债期货在揭示信息、完善市场价格形成机制上具有较强的优势。针对美国、欧洲、台湾地区的多份实证研究表明，国债期货由于场内交易、价格连续、流动性好以及保证金交易等优势，其价格变化往往领先于现货价格，而且由于存在做空机制，使得各类投资者均能够充分表达对经济和利率的预期，能够高效充分地揭示利率风险。

此外，国债期货合约本身反映了即期利率的远期价格，不同期限的国债期货合约将完善利率的期限体系，从而形成连续的利率预期，无论是对于货币政策的执行还是投融资决策均有重要意义。

合约设计科学 保障期现收敛

从目前公布的国债期货仿真合约来看，其采用了5年期、标准券合约、4-7年实物交割的产品设计方案。合约设计将保证国债期货既反映各种预期因素，又能够收敛于现货价格，可有效防范市场操纵风险，与现货市场形成有机的整体。

从期限设计上看，目前存量债券的加权平均期限在5-6年期左右，对于投资人而言，5年期国债期货套期保值的效果应该是最佳的。而大量新发信用债集中在3-5年左右，当利率波动时，发行人也可以利用国债期货合约锁定利率风险。从期限设计上，可覆盖最广泛的市场成员。大量的来自实体经济以及金融机构的套期保值需求，将最大限度保证国债期货合约收敛于现货价格。

从交易和交割设计上看，交易合约采用虚拟的标准券、4-7年的实物交割，将有效的防范逼空风险，使得期货价格向现货价格收敛。现券存量中符合交割规定的债券达到1.6万亿，占存量的25%，具有广泛的交割基础。增量看覆盖了财政部发行计划中5年和7年期两个关键期限，将持续不断的有大量的新券发行。（中信证券固定收益部 李晔）