金融债仍可能出现交易型机会

资金面较市场预期宽松，符合一直以来我们对资金面“相对宽松”的判断。周五1年和3年期央票二级市场收益率降幅达10bp以上，3月、1年和3年期央票一二级市场利差大幅收窄，分别为-40bp、-25bp和-21bp，但由于本周公开市场到期资金仅为590亿元，央行一般在国庆节之前向市场投放流动性，因此预计央票发行规模依然较小。10月3日以后的两周公开市场到期资金规模分别为1390亿和1480亿，这对10月5日和15日大小银行按比例缴纳保证金存款准备金(分别为1300亿和800亿左右)构成有力的支持，预计节后公开市场回笼资金的力度将会加大。9月份外汇占款增量一般高于8月，若按4300亿计算，银行体系的超额准备金率将达到1.7%，如果投放一半资金，超额准备金率也将达到1.6%，市场资金面仍比较宽松。本周二年内最大IPO中水电网上发行，周五资金解冻，预计对资金面影响不大，本周7天回购利率可能在4%-4.5%附近波动。

上周利率和信用产品产生分化。在外围股市普遍走跌、国内经济下滑风险加大以及资金面比市场预期宽松的带动下，国债大涨，尤其周五当天10年期国债收益率从4.07%降至3.97%，降幅较大。上周各期限国债收益率周降幅均在10bp以上，但金融债表现差于国债。目前3年、5年和10年期金融债与国债利差分别为74bp、75bp和84bp，周涨幅分别为14bp、10bp和0.9bp，金融债估值水平具有较好的配置价值。由于国债收益率继续下行的空间已不大，未来金融债的表现可能好于国债，建议投资者关注10月20前金融债可能出现的交易型投资机会。

短融、中票收益率已创历史新高，建议关注AAA级短融中票的配置价值。近期短融收益率快速上升的原因如下:一是与托管场所的变更有关，二是资金面预期以及一级市场发行规模依然较大有关(但同时我们应该注意到9月、10月、11月短融到期规模较大，分别为1115亿、630.5亿、1007亿，因此短融将继续维持净发行规模为负的状态)；三是受11海龙CP01评级下调的影响，投资者对信用风险溢价补偿要求提升。从估值水平来看，目前AAA级短融与国债的利差高于07-08年最大值43bp，而AA+以下略低于07-08年的最大值。目前1-5年期短融、中票的收益率曲线已经相当平坦。3年、5年期AAA级中票与国债利差为203.7bp、204.4bp，分别高于07-08年高点约27bp和18bp，我们认为3年和5年期AAA级中票具有较好的利差保护。另外，和贷款利率相比，目前短融6%附近的收益率水平和贷款基准利率已经基本相当，短融、中票收益率和贷款利率下浮10%相比，已不具有明显优势。因此从这一点来看，我们也认为未来短融、中票的上行空间比较有限。